"稍息"的緊縮 難以期待的"松動"

二季度貨幣政策變化的主要觀察點在外部：從歷史上油價→PPI（生產者物價指數）→CPI（消費者物價指數）傳導的時間規律看，油價高點領先PPI約2個月，而PPI比CPI見底見頂均提前約2個月。我們認為二季度CPI仍將在高位波動，原油價格是主要的不確定因素，控通脹形勢依然嚴峻，下半年通脹壓力相對趨緩。

二季度貨幣政策變化的主要觀察點：油價變化、美國QE2（美聯儲二次量化寬松）結束后進入常態或緊縮周期的速率、PMI（采購經理指數）與工業增加值同比對經濟放緩是否提供數據驗證。

輸入型通脹導致二季度CPI仍在高位波動

我們認為未來通脹壓力來自三方面：首先是來自于輸入性的通脹壓力，由于部分國家仍然維持寬松的貨幣政策，大宗商品價格大幅上漲。目前，原油價格突破100美元大關，金屬礦、糧食價格漲幅都在10%左右，對國內的價格上漲產生了很大的輸入性通脹壓力。同時，國內有關成本上漲，包括人工成本、地價還有原材料價格上漲的趨勢，短期內很難以扭轉。此外，今年CPI還受去年“翹尾”因素的影響，初步測算在2.6-2.7個百分點左右。

其中，勞動力價格上漲是長期因素，而“翹尾”因素客觀存在，因此上半年輸入型通脹是國內控物價的關鍵因素。

2月份PPI達到7.2%，為2008年10月份以來新高。其中生產資料出廠價格大幅度上漲是主導因素，而生活資料價格同比漲幅已經接近2008年上半年水平，PPI中生活資料價格上漲有向CPI傳導的趨勢，PPI與CPI差值繼續擴大，差值的擴大會導致中游行業利潤進一步縮減。2月份PMI購進價格指數繼續保持高位，輸入型通脹壓力繼續增加。

從歷史上油價→PPI→CPI傳導的時間規律看，油價高點領先PPI約2個月，而PPI比CPI見底見頂均提前約2個月。我們認為二季度CPI仍將在高位波動，原油價格是主要的不確定因素，控通脹形勢依然嚴峻，下半年通脹相對壓力趨緩。

國內貨幣政策展望與主要觀察點

從上調存款準備金率、窗口指導、信貸額度控制等數量型手段對流動性收縮的影響來看，我們認為信貸投放是制約流動性最關鍵的因素，與上調存款準備金率和信貸額度的控制相比，其市場化手段的控制力度反而不高。

如果僅僅以控制信貸增速為目標，那么當前以差別準備金率為主要手段的調控手段已經成效明顯；但如果央行仍然希望通過抽緊銀行間市場資金而實現等效加息的目標，那么上調準備金率工具仍是重要的政策選擇。但整體來看，持續頻繁上調存款準備金率的風險較前期已經有所釋放。

利率作為價格型工具對市場的影響更明顯地體現在對活化資金的影響上面，連續加息對資金活化的負面作用會比較明顯。

總理溫家寶在政府工作報告中指出，今年的CPI漲幅目標控制在4%左右，并稱保持物價水平穩定是今年中國經濟工作的重要內容。另一方面，就通脹的推動因素后續演變趨勢以及2月份部分經濟數據看，我們認為成本上升疊加貨幣緊縮正在形成的經濟下降預期，從所觀察的經濟指標（宏觀、庫存、盈利三個周期的數據分析）看，更多的可能是基于前期高增長的一個正常回調。因此經濟的放緩需要后續數據的進一步驗證。因此在目前“經濟”與“物價”的糾結狀態下，我們對二季度貨幣政策的總體判斷是——“稍息”的緊縮，難以期待的“松動”。

我們認為，二季度油價的高位波動將成為歐美緊縮周期提前誘因。具體來看，歐洲央行糾結于通脹和債務、但通脹隱憂施壓貨幣緊縮，先發制人加息以抵御第二輪通脹風險的可能性較大。通脹可能成為消費啟動型的美國經濟持續復蘇“攔路虎”，但由于核心通脹依然處于可控水平以及對于出口的考慮，QE2結束后，美國貨幣政策進入緊縮周期的進程將是漸進與緩慢的。由于外需可能回落以及國內依然高企的通脹，新興國家貨幣政策將在單向緊縮政策與適度松動之間艱難抉擇。中國處于通脹風險尚未消除，經濟放緩需要預期驗證的糾結時段，緊縮或“稍息”，但“松動”難以期待。

同時我們認為，二季度貨幣政策變化的主要觀察點在外部，主要有三點：油價變化、美國QE2結束后進入常態或緊縮周期的速率、PMI與工業增加值同比對經濟放緩是否提供數據驗證。

風險因素方面，油價繼續大幅上漲并維持高位是貨幣政策繼續從緊的主要風險因素。屆時，大幅上調存款準備金率以及一次性加息0.5個百分點的可能性存在。

限價措施對A股市場的整體影響

二季度中國處于通脹風險尚未消除、經濟放緩需要預期驗證的糾結時段。高通脹是中東地區政治動蕩的主因，這將給我國控制物價增加了更多的“民生”含義。總理溫家寶3月5日在北京作政府工作報告時提出，將把穩定物價總水平作為今年宏觀調控的首要任務，堅決抑制價格上漲勢頭，目標是把居民消費價格總水平漲幅控制在4%左右。

2008年1月份，同樣在國內物價持續上漲、國際商品價格大漲以及“糧食危機”呼聲不斷的背景下，政府曾經出臺大規模的限價措施。2011年2月17日，為應對近年來突發事件頻發給生活必需品市場供應應急管理工作帶來的新挑戰，商務部擬對《突發事件生活必需品應急管理暫行辦法》進行修訂，這為未來輸入型通脹持續高漲下的實施限價措施提供了可能。

我們認為實施限價措施對A股市場的主要影響體現在：CPI回落早于預期、壓縮中游行業的盈利空間、弱化盈利預期對市場的驅動。

限價措施將對下述行業形成負面影響：石油化工、農產品、化肥、煤炭、電力等行業。

在高油價預期下，建議超配替代能源、海洋石油鉆采、煤炭機械、煤化工等行業。