推動產業整合良性增長,促進市場資源優化配置

為全面解讀資產評估在上市公司并購重組中所發揮的作用及其方法應用、監管路徑，使其更好的服務于資本市場建設，上海證券交易所和中國資產評估協會完成了《上市公司2009年度并購重組資產評估專題分析報告》的編寫工作。日前，報告課題組負責人——上海證券交易所副總經理周勤業、中國資產評估協會副會長兼秘書長劉萍就發布報告分別回答了記者提問。

記者：2009年度，參與并購重組的上市公司總數及交易資產總量均創下了歷史記錄。請談一下并購重組對資本市場、產業整合以及國民經濟發展的作用和影響。

周勤業：以將相關議案提交股東大會審議為標志，2009年度，滬、深兩市共有95家上市公司啟動重大資產重組，涉及的資產交易規模達3,205.96億元，其中滬市60家，交易規模達2,471.11億元，深市35家，交易規模達734.85億元。2009年共有57家公司重大資產重組經證監會并購重組委審核通過，實施完成后總交易金額將達2323億元，超過了2009年滬深A股首發籌資的1831.38億元總金額。并購重組將大量優質資產注入上市公司，在促進行業整合和產業升級、提高實體經濟運行效率方面發揮了積極有效的推動作用，充分體現了證券市場優化資源配置的功能，增強了資本市場在我國經濟中的影響力。

2008年爆發的全球金融危機，對實體經濟以及證券市場產生了重大負面影響。中國證監會適時發布了《上市公司重大資產重組管理辦法》并自2008年5月18日起施行，2009年是上市公司在新的監管框架下實施并購重組的第一個完整會計年度，在股權分置改革基本完成的背景下掀起了新一輪的資產注入、整體上市熱潮，為上市公司資產質量的提高和經濟效益的規模化增長帶來了新的機遇，對于2009年度扭轉經濟走勢、提升經濟運行質量、優化經濟結構、穩定股市預期發揮了積極有效的作用。并購重組成為后金融危機時代保經濟平穩增長的重要舉措。

記者：能否介紹一下2009年度上市公司并購重組的主要特點，以及并購重組主要集中的行業、并購的類型及其規模分布？

周勤業：2009年度上市公司并購重組整體呈現出涉及行業廣、交易金額大、熱點領域集中等特點，涌現出眾多影響力空前的并購重組案例。并購重組的熱點集中在與產業整合、產業轉型和產業升級需求較密切的電力、鋼鐵、房地產、航空航天和生物醫藥等行業。兩市95家提議重組的上市公司在重組后主業將發生重大變化的有49家，占51.58%，其中注入資產最多的行業是房地產開發與經營業，有29家，占30.53%。

根據對經證監會并購重組委審核通過的57家上市公司的重大資產重組方案進行分析研究，發現2009年度的并購重組在交易類型、交易目的、行業特點、實施效率、主體性質等方面呈現出的特點主要包括：

一是定向增發、吸收合并、資產置換等多種方式結合，其中定向增發成為并購重組的主導方式，股份支付的手段創新給并購重組打開了新的空間。定向增發的家數占比為87.71%，發行規模的占比高達74.79%。吸收合并合計6家，交易規模576.33億元，家數占比為10.52%，規模占比為34.94%。按業務類型的平均交易規模來看，吸收合并平均值超過80億元，資產置換僅3.93億元，占并購重組主導地位的定向增發平均值為20億元左右。

二是以挽救危機為交易目的的被動式并購重組，已逐步轉向行業整合、產業升級為交易目的的積極式并購重組。挽救危機為交易目的上市公司家數為22家，占全部的38.60%，緊隨其后的是行業整合21家，占比36.84%，產業升級11家，占比19.30%，后兩類占比已達到56.14%。并購重組肩負著多重目標，交易目的呈現出多樣化的趨勢和積極進取的態勢。

三是有較多的房企加入并購重組大潮，或實現借殼上市，而部分機械制造、化工行業的企業則選擇退出上市公司。2009年通過重組委審核的57家企業中有16家與房地產行業相關。有19家制造類的企業進行了并購重組，是所有行業中發生并購重組最多的行業之一，并且有6家在并購重組后主業轉變為其他行業。合理規劃上市公司行業和產業分布在國際化的競爭背景下對于全面振興國家經濟具有刻不容緩的意義。

四是重大資產重組從發布籌劃公告并停牌到并購重組委審核的時間總體較短、效率較高、成效明顯。滬、深兩市啟動并購重組的上市公司超過70%在一年內完成了從發布籌劃公告并停牌、披露預案并復牌、股東大會審議重組方案到上重組會審核的過程。新的高效的監管流程支援了企業在較短的時間內通過并購重組來改善資產質量、提升盈利能力、實現股東價值的共同成長，成為新的監管辦法下的亮色。

五是國有和國有控股企業主導的上市公司重組比例較高。無論從資產購買方（被重組方）或資產出售方（重組方）角度，主體為國有或國有控股成分的占據了70％以上的份額。既體現了中央和地方國資迫切希望做大做強的愿望，也反映出某些國有資產重組的行政性，同時也提示出市場化的道路與國家的調控布局需要更加緊密和切合實際的結合才能顯現整合的效力。

記者：作為上市公司并購重組交易定價中的重要環節，周總您如何看待資產評估所發揮的作用及存在的問題，以及如何加強監管？

周勤業：資產評估是上市公司并購重組中的核心要件之一，是交易定價的重要基礎。其所體現的資產交易或股權交換的定價功能得到了廣泛的應用、認可和關注，2009年度通過并購重組委審核的重組案例，有90％以上將評估結果直接作為標的資產的定價依據。

資產評估信息也是上市公司信息披露的重要內容。資產評估報告、評估說明等公開披露資料可以幫助廣大投資者更全面的分析注入資產的合理價值，從而判斷和挖掘企業的未來價值，為理性投資提供參考依據，有助于證券市場建立合格投資者隊伍，抑制過分投機和盲目投資，保證投資者公平地獲得相關信息，保護上市公司和投資者的利益。

同時也應看到，不斷深刻變化的并購重組市場實踐也對資產評估的理論、規范和實務操作提出了更高的要求，執業環境和執業過程中存在的問題需要我們更深入的研究、分析和探討。例如我們發現，并購重組中作為交易方之一的上市公司往往處于劣勢、弱勢或不平等地位，對資產的交易定價、交易方式沒有對等的話語權；上市公司購買資產的評估增值率顯著高于出售資產的評估增值率；少數評估機構對于整體資產的評估結論以及單項資產的具體評估政策方面選擇性地使用評估方法；部分項目評估方法的選用以及評估結果的取舍受制于交易各方在博弈中的主動權、交易的目的、資產的性質、交易的關聯性、重組方案設計的局限性等多種因素，這些因素大大影響最終的評估增值率和增值額，影響了交易定價機制的正常運作。上述問題一方面反映出并購重組定價機制中存在的人為因素對評估執業的不當干預；另一方面也反映出個別評估機構和執業人員獨立性和專業性的欠缺，損害了市場的公平和效率，需要引起執業機構的警覺和監管機構的重視。

我們認為，為在發展中解決問題，需要進一步提升資產評估服務資本市場和并購重組業務的能力和水平，著力完善行業監管體系，建立健全資產評估的法律法規和準則規范，增強從業人員的執業風險和責任意識，早日解決資產評估中比較突出的“多頭管理”問題，鼓勵評估行業自身的兼并重組、做大做強做優，在并購重組行為中對相關各方引入治理責任培訓，實施有效監管。

上交所將在中國證監會的統一部署下，加大資產評估信息披露方面的監管力度，督促上市公司及相關信息披露義務人及時、完整地披露資產評估方面的相關信息，以嚴格、完備的信息披露督促評估機構履行勤勉盡責的職責，維護證券市場的公開、公正和公平，使資產評估及其信息披露更好地滿足上市公司并購重組的需求，以促進資本市場的規范發展和公司治理水平的提高。

記者 ：請問2009年度上市公司并購重組中，資產評估發揮了怎樣的作用，產生了怎樣的影響？

劉萍：首先，資產評估已經成為上市公司重大資產重組定價的核心環節。針對2009年度已通過證監會并購重組委審核的重大資產重組案例進行分析，重大資產重組以評估結果為基礎定價的占92.98%，其中以評估結果直接定價的占85.96%；涉及直接資產交易的重大資產重組案例100%進行了資產評估，其中93%以上的資產交易定價直接使用評估結果。資產評估在并購重組資產定價環節中的使用頻率極高，對實現價值衡量、公允定價、公平交易、保護非關聯股東利益等方面起到了積極的作用。

其次，資產評估提高了實施重組的質量。通過獨立的、專業化的評估服務可以幫助各相關方對標的資產形成合理的價值判斷，客觀上遏制了質差資產披著合法交易的“外衣”進入上市公司，有效防止了上市公司和其他利益相關方利益受損。資產評估行業為2009年度資本市場推進并購重組發揮了積極有效的保障作用，成為經濟轉型和產業升級的助推器，成為并購新景象下的制度性基石和新價值的發現者。

記者：2009年度上市公司并購重組資產評估有怎樣的特點，其評估方法應用情況如何？

劉萍：2009年度，經并購重組委審核通過的57家上市公司的并購重組涉及資產評估業務的主要特點有以下幾個方面：

一是以資產評估結果作為并購重組交易定價基礎是交易各方主要的選擇。根據2009年證監會并購重組委審核通過的57家重大資產重組上市公司統計，有49家直接以評估結果定價，占比85.96%。對于上市公司的置出資產，除個別公司外均按評估價出售。

二是并購重組中購買、出售資產的評估方法仍以成本法和收益法兩種方法結合為主，評估結果以成本法結果為主，但以收益法結果定價的比例顯著提高。57家過會上市公司中，置入資產基本上采用了兩種及兩種以上方法進行評估，其中以成本法和收益法兩種方法結合為主。同時采用成本法和收益法二種方法的企業有44家。對于上市公司的置出資產，已從單一采取成本法，轉向采取成本法和收益法或市場法二種方法結合評估，但基于審慎的原則，最終定價全部采用了成本法的評估結果。另外，并購重組中評估方法的應用逐步與國際接軌，評估方法的技術含量逐步提高，方法運用更為合理。

三是并購重組中上市公司購買資產的增值率顯著高于出售資產的增值率。57家過會上市公司，評估結果較原賬面值增幅較大，上市公司購買大股東資產的平均評估增值率與增值額均顯著高于大股東購買上市公司資產時的平均增值率與增值額，含有無形資產的評估增值率、增值額遠高于其他類資產。注入到上市公司的資產評估增值率平均132.48%，而置出上市公司的資產評估增值率平均不到10.57%。從注入資產增值率來看，資產類型為房地產、礦產資源的增值率較高，總體上多以成本法結果作為評估結論，但其中主要資產則采用收益法或市場法評估；而其他增值率高的資產類型，均采用收益法結果作為評估結論。

四是并購重組評估市場集中度較高，同時“屬地”色彩相當明顯。

57家過會上市公司重組案例中，購買、出售資產共涉及77家企業進行了資產評估，其中51家是由注冊地在北京的評估機構承做的，占比66.23%；其余26家由注冊地非北京的評估機構承做，占比33.77%。進一步分析，承做這26家企業評估的非北京機構均為企業當地的評估機構。而承做業務的17家北京評估機構，各家承做的項目數差異很大，最多的一家資產評估公司承做了12家，最少僅1家。承做數排前兩名的評估機構完成了21家企業的評估，占全部數量的27.27%，排前五位的評估機構完成了33家企業的評估，占全部數量的42.86%。

記者：資產評估作為上市公司并購重組中重要的價值衡量手段，在今后的發展中還應加強哪些方面的工作？

劉萍：為了適應上市公司并購重組資產評估業務的要求，資產評估行業還應在以下方面加強發展。

一是推動機構做大做強做優。通過貫徹《推動評估機構做大做強做優的指導意見》，培養一批規模大實力強、凝聚大量優秀人才、具有較強競爭實力的大型機構，更好地服務于上市公司并購重組，提高服務的質量和水平。

二是加快配套準則規范建設。針對上市公司并購重組的特點，要加快制定配套的評估準則和規范，覆蓋存在爭議的領域和問題，指引廣大評估師規范執業。

三是提高人員專業素質和能力。要進一步提高從事上市公司并購重組評估業務人員的素質和能力，包括評估人員的法規政策把握能力、并購重組過程的理解能力、先進評估技術的掌握和運用能力、數據和參數的搜集能力以及相關理論的研究能力。

四是拓展和延伸評估服務領域。隨著資產評估行業的不斷發展和評估人員素質的不斷提高，已具備了以價值估值服務為基礎的多元化延伸服務的能力。而且，高附加值的延伸服務可以防止評估機構低層次的惡性競爭。

五是加強評估技術理論研究和數據庫建設。根據目前上市公司并購重組評估業務的特點和要求，應加強評估技術的理論研究，特別是收益法問題的理論研究，規范評估實踐應用。其中包括收益法評估思路的調整，收益額、折現率等評估參數的選取依據和方法等內容。同時，要加強配套數據庫的建設，做好數據挖掘和利用。

六是加強協同監管和信息披露。繼續推動資本市場監管和行業自律監管的結合，形成協同監管效應。加大評估機構違規信息的披露力度，使相關各方及時了解評估執業的不良信息，同時針對質量服務好的評估機構，開辟“綠色通道”，鼓勵評估提供高質量、高效率的專業服務。

中評協將進一步加強與上交所在資本市場資產評估研究方面的合作，以連續性和多樣化的深度課題研究，促進并購重組資產評估技術水準和執業質量的提高，進一步提高上市公司資產評估的信息披露質量，共同推進評估行業以及上市公司治理文化的建設和發展。