新股沖擊即將來襲 2月11日資金面壓力最大

民生宏觀 管清友、張媛、朱振鑫、牟云磊、李奇霖

新股發行對流動性的沖擊一直以來是市場比較關心的問題。由於打新的賺錢效應顯著，一方面它會直接變身“抽血機”，造成股票市場資金分流，機構打新可能會拋售手中流動性好的大盤股；另一方面它會對貨幣市場利率造成直接沖擊，從歷史數據看，新股密集發行期往往會伴隨著銀行間和交易所資金利率劇烈上沖。

1月30晚，證監會核准24家企業IPO申請。隨著各企業IPO股票招股意向書、A股發行安排與初步詢價公告的陸續發布，我們據此計算此輪IPO打新股對資金量的影響。

預計此輪打新將凍結資金2.6萬億元，資金凍結量創歷史新高。

下周一（2月9日）起24只新股密集發行，預計募集資金152億元。東興證券未公布預計募資額，其去年攤薄后每股收益為0.416元，根據目前國內新股攤薄后發行市盈率的均值23倍，可測算得東興證券發行價接近9.57元/股，若以上限5億股發行新股，則將募資約47.8億元。其它23只新股共募集資金104億元。1月份22只新股網上網下申購占比分別為90%和10%，網上中簽率為0.66%、網下中簽率為0.30%，假定本輪IPO網上、網下最終申購占比及中簽率與1月一致，則凍結資金總規模將達2.6萬億，高於1月創造的前期尖峰2.2萬億元。

2月11日資金面壓力最大，2月12日流動性緊張的局面開始緩解。

2月9日，光華科技等3只新股發行，凍結資金約1449億元。2月10日，濟民制藥等17只新股發行，預計凍結資金2.05萬億元。2月11日，鴻訊科技等3只新股發行，資金凍結量約2947億元，至此已累計凍結資金2.5萬億。2月12日為本輪IPO最後申購日，僅繼峰股份一只新股發行，凍結資金812億元，而2月9日申購的光華科技等三只股票於同日開始解凍，釋放資金1441億元，因此2月12日凈凍結金額為-629億元。再往后，考慮到前期凍結資金量逐步解凍，資金緊張的局面將開始緩解。

對市場來說，短期焦點是過於平坦化的收益率曲線和無法緩釋的資金面壓力。因為流動性沖擊還不僅僅局限於新股，新股沖擊疊加外匯占款減少和春節臨近對現金的需求都會對流動性產生不利地沖擊。

不過，從中期來看，經濟下行的高壓還是需要貨幣寬鬆來緩釋，每一次因短期流動性緊張給長端利率造成的沖擊都會給投資者創造版面的機遇。

這種經濟下行的壓力主要來源於四點：

一是近期房地產銷售又明顯走弱，30城市房地產銷售面積1月同比增速開始下降，從銷售-庫存去化-開工的傳導鏈條看，至少上半年看不到房地產投資反彈。

二是制造業受制於終端需求不足，制造業產能過剩沒有資本開支動力的動力，從歷史數據看，制造業投資滯后於房地產投資和基建投資，需要半年以上的房地產和基建投資恢復和庫存有了可觀的去化，目前這兩個條件都不具備。

三是商業銀行風險偏好沒有恢復，金融機構還是對私營部門繼續保持惜貸的態度，私營部門融資成本高企，在經濟通縮的大環境下，不僅不會有資本開支的動力，還需防范信用風險發生的可能性。

四是城投被剝離地方政府融資功能增加了公共部門投資的融資難度，地方政府債務無法再肆意擴張。43號文提供了新一屆政府對地方債務治理的框架，其中明確將逐步剝離地方融資平臺公司的政府融資職能，推廣使用政府與社會資本合作模式。實際上，從上世紀80年代開始，民間資本就已經開始參與了高速公路、電廠等基礎設施的建設，緩解了基礎設施建設資金短缺的困境。但由於PPP在實踐過程中有許多不足，存在著法律保障體系不健全、審批決策周期長、政府信用風險、項目收益難保障等缺點，PPP短期能否替代城投融資功能還存有疑慮。

展望未來，無論是出於穩增長壓力還是金融風險防范的考慮，PSL、降準、降息都有可能出現，債券市場收益率也會因此再下一城。