人民幣升值不能成為做空銅價理由

人民幣升值不能成為做空銅價的充分理由。雖然近期滬銅表現略弱于倫敦銅，但這種“外強內弱”的狀態在前兩年也常有出現，預計滬銅被動上漲的走勢仍將延續。

據期貨日報4月13日報道，自2009年下半年隨著全球經濟的復蘇跡象顯現，國際上越來越多的聲音開始質疑人民幣對美元掛鉤的可持續性，并督促人民幣升值。而美國每半年發布一次的各國匯率政策報告更準備將中國列入匯率操縱國，人民幣的未來成為今年以來的焦點話題。人民幣升值對國內大宗商品標價所產生的壓力是顯而易見的，但考慮到人民幣升值對經濟環境以及大宗商品的深層影響，人民幣升值不能成為做空銅價的充分理由，雖然近期滬銅表現略弱于倫敦銅，但這種“外強內弱”的狀態在前兩年也常有出現，預計滬銅被動上漲的走勢仍將延續。

人民幣升值是一把“雙刃劍”

2008年7月至今，人民幣對美元匯率一直在6.83附近振蕩，而近期人民幣升值的壓力越來越大，市場普遍認為，人民幣升值幾成定局，筆者不在此分析人民幣是否會升值，而是分析一下人民幣升值對國內商品走勢的影響。與美元指數相似，人民幣對美元的升值同樣也是相對的升值，國內的商品以人民幣標價，如果人民幣對美元升值，那就意味著如果以美元標價的商品價格不變，人民幣升值后，該商品對應的人民幣標價就會下跌；而從前次升值情況來看，人民幣對美元升值的同時也會伴隨著對內貶值，如果人民幣升值速度加快，可以預想到短期內會吸引國際市場熱錢大量注入，促使國內貨幣供應量快速增加，相信對應的物價水平不但不會回落，反而會加速上漲，或將引發通貨膨脹，進而造成國內資產價格泡沫，而國內為控制通貨膨脹可能會采取加息等政策，將進一步吸引國際市場熱錢流入，形成一個循環，當然，這個循環是我們不愿看到的，故筆者認為，人民幣升值對國內大宗商品來說是一把雙刃劍，這也將增加國內政策調控的難度，相信人民幣升值的速度與幅度對商品都有較大的影響。

我們發現，在人民幣升值階段，大宗商品的走勢表現為國內價格略弱于國際市場，但大宗商品的價格卻處于振蕩上漲的走勢。2005年7月21日，人民銀行宣布，經國務院批準，人民幣匯率改為參考一籃子貨幣，匯率由8.2765改為8.11，變相升值2%，并且不再與美元掛鉤，開啟了人民幣升值之路，至2008年7月人民幣對美元匯率升為6.83附近，升值幅度為17.5%；我們以銅為例，在此期間LME銅價漲幅約為135%，滬銅漲幅約為100%，由此可見，人民幣對美元升值會使國內大宗商品的漲幅略小于國際市場，但不影響大宗商品的振蕩上漲的走勢，而且國內在2007年3月CPI漲幅超過3%，2008年通貨膨脹愈演愈烈，CPI最高達到8.7%，而PPI最高達到10.06%。人民幣升值而引發的熱錢流入，是造成國內通貨膨脹的間接因素之一。如果人民幣升值幅度較大的話，不排除銅價后期還會有一定的漲幅；如升值幅度較小，對銅價的影響將不明顯。

從進口盈虧看銅價高點

眾所周知，銅價的內外盤進口比值與人民幣對美元匯率走勢是基本一致的，伴隨著人民幣的升值，近幾年進口比值也振蕩回落，但內外盤的實際比價的變化也會參考銅價自身的基本面，所以實際變化會相對較大，但其變化也是有一定規律的，當實際比價與進口盈虧平衡比值不同時就出現了進口盈虧。從歷史數據來看，實際比價一直在進口盈虧平衡比值附近做上下振蕩，不難想象，當進口盈利較大時，進口商為賺取利潤會增加進口量；當進口虧損時，進口量就會有所減少。

由于進口商與海外供應商會有一定的協議(可能會有折扣或返利等)，故理論計算的進口盈虧與實際進口盈利會略有區別，統計近幾年走勢發現，當進口虧損持續在2,000元以上時，中國的進口量一般會出現明顯的減少，也就是說，中國需求將降低，銅價繼續大漲的概率也就不大了。

2010年銅價將回歸季節性變化，銅價走勢或許與2006、2007、2008年走勢類似，對比三年的比價變化可以看出，受中國因素影響，銅價在上半年的上漲行情都經歷了兩個階段：首先是國內先行走穩，出現反彈，此時是滬銅引導，內外盤比價較高，進口盈利較大，促使國內進口量的增加，中國需求較大，支撐銅價上漲，此階段為主動上漲期；隨著國內供應量的增加國內銅價承受較大的壓力，進入第二階段，銅價轉化為“外弱內強”走勢，外盤走強，國內被動跟漲，內外盤比價逐漸回落，進口量出現減少，一般在國內嚴重滯漲、進口虧損較大時，銅價反彈或上漲結束。

通過倫敦銅走勢與進口盈虧對比中可以看出，2007、2008年情況較為相似，銅價達到高點時進口虧損均較大，在上半年第一個高點出現時，進口虧損在2,500元左右，隨后銅價回落進入高位振蕩階段，在銅價第二、第三個高點出現時，進口銅虧損達到4,000元-7,000元，表現為比價進一步回落，所以07、08年倫敦銅3個高點相近的情況下，滬銅的高點一次比一次低，最后進入季節性回落。

近期內外盤比價在7.9-8.0之間，進口銅的理論虧損在500元左右，預計貿易商實際進口仍有利潤，而且一般進口銅從國外“點價”到進入國內有一個月左右的周期，雖然3月份精銅的進口量還沒有公布，但筆者認為，3月份進口量仍將維持在高點，近期“外強內弱”的走勢有望延續，伴隨著銅價的上漲比價將振蕩回落，進口虧損繼續放大，當進口虧損在2,500以上時，銅價的第一個高點有望出現，粗略計算得出，比價約為7.7附近，所以在現階段比價仍存在下調空間，銅價振蕩上漲將延續，而在此階段滬銅將處于被動上漲期。當比價回落至7.7附近時，投資者需要注意風險，同時也要考慮人民幣升值的因素。

綜上所述，人民幣升值是一把雙刃劍，小幅升值對銅價的影響不會很大，如升值幅度較大可能會間接引發國內通貨膨脹，造成大宗商品價格上漲；而從近期情況來看，銅價處于上半年上漲的第二個階段：被動上漲期，建議多單可以繼續跟進，關注進口盈虧的變化。

(徐波 編輯)