陶冬：美國日本醞釀變招 長債利率出現拐點

知名分析師陶冬於其部落格發表對全球經濟大勢的看法，下為全文：

樹欲靜而風不止，全球風險資產在動盪中送走了又一星期。聯儲會議前的靜默期開始，聯儲高官們終於閉上了莫衷一是的嘴巴；英格蘭銀行也沒有調整貨幣政策；黑田東彥不再出現在財經報紙頭版；歐盟峰會揭幕，歐洲央行暫時不是傳媒的焦點。可是，上週日歐長債利率扯升，收益率曲線陡峭化，牽動市場對日歐 QE 彈盡糧絕的擔心；美國經濟數據左右搖擺，讓市場的心像坐過山車一樣起落。央行不露面，市場照樣杯弓蛇影！此外，美國某銀行在新賬戶開戶上弄虛作假，美國監管對歐洲某投行課以天文數字的罰款，金融類股票惶惶不安。

上週最大的市場事件是，資金對日本銀行和歐洲央行按兵不動的反應，越來越多的分析員認為日歐央行購買資產的籌碼殆盡，長期債券遭到拋售，長債利率升回正利率。此發展不僅顯示前一段時間 QE 政策無功而返，更使得金融機構蒙受投資的賬面損失，市場氣氛轉悲觀，匯率波動加大。美國零售數據不理想，市場揣測聯儲暫不動利率，但是周五的核心通脹又走出六個月的新高，美元隨即走高，美元指數突破 96 關口，投資者拋短債接長債。垃圾債和新興市場債也受到壓力。伊朗石油出口量達到每天 200 萬桶，接近禁運前的水平，油價輾轉下滑。中國八月數據好過預期，大宗商品市場氣氛轉強。美元走強，黃金疲軟，金價刷出本月新低。本周是央行的活躍期，樹不欲靜，風亦不欲止，唯有係好安全帶，跟著風險資產直入暴風中心。

本週三聯儲例會是否再次啟動加息，是市場的焦點之一，筆者認為公開市場委員會動利率的機會不大。美國經濟已經連續三個季度在 1% 左右的增長慢車道上爬行，消費信心開始放緩，投資活動始終未見起色。相對而言，就業市場比較活躍，工資增長加速，不過目前尚未有明顯和穩定的證據顯示工資上漲對核心通脹構成持續的拉動效果。如同其他央行，聯儲以靜制動的意願還是較強的。筆者相信聯儲此次未必提高利率，不過言辭上就應該趨向強硬，為十二月加息做準備。耶倫在記者會上的表述，可能比實際政策更能牽動市場。本屆聯儲受到市場的牽制頗大，對數據的依賴頗大，大選之前估計會三思而行。

日本央行 9 月 20-21 日的會議同樣重要，因為日本也到了政策轉折點上，從政策框架到政策工具選擇都需要重新思考，以目前日元和日債的價格水平，市場受到政策（或無政策）衝擊的風險頗高。筆者預期本次會議上沒有大的政策變化，當局可能會暗示迄今的政策對改變通脹預期沒有達到目的，不過應該不會承認失敗。接下來的政策工具以進一步推進負利率為主，11 月 1 日可能是降息窗口期。同時，現行的 QE 政策估計進入收縮狀態，只是說法上會比較曖昧，以免製造市場恐慌。黑田東彥的貨幣政策，的確已經到了彈盡糧絕的地步，距離當年設定的政策目標也漸行漸遠。好在貨幣政策委員會內兩位持不同意見的委員離任，新任委員比較聽話，給了他尋找新出路的時間和空間。

美中歐日英五大央行的貨幣政策均進入了轉折期（中國人民銀行的資產負債表也在收縮），預計政策性動盪會陸續有之。日本與歐洲長期國債的驟變，提醒我們在極端貨幣環境下，政策的微調或市場心態的稍變，均可能對資產價格構成不成比例的衝擊。國債市場是風險資產的價格錨，也是金融企業的資本聚集地，牽一發動全身。貨幣政策透明度下降，無可避免地推高風險溢價，觸發市場動盪。在過去幾個月，市場曾經歷過一段超低恐慌的平靜期，資金放大了槓桿比率。隨著央行政策拐點的到來，市場風險偏好勢必受到影響，資產價格的波幅也會上升。