一年前歷史重演！人行力捍人民幣 市場對中國量化緊縮擔憂再升溫

2015 年 8 月時，George Saravelos 覺得他找到了貶值人民幣貶值之後市場大幅波動的主要原因之一。

這位德意志銀行的策略師分析道，中國動用儲備資產來捍衛人民幣匯率，相當於是一種「量化緊縮」-- 剛好和金融危機過後各大央行為拉高資產價格而采取的貨幣寬 鬆政策背道而馳。中國拋售了外匯存底，其中主要是美元資產，導致全球市場的流動性減少，風險偏好受到打壓，從而在一定程度上加劇了股市和債市的下跌。

快進到 2016 年 9 月份：中國再來一次量化緊縮的風險又浮現了。本周將有一系列全球主要央行公佈利率決策，可能會迫使中國當局採取行動以捍衛人民幣匯率。

在經過了兩年的下跌之後，中國的外匯存底規模終於在近幾個月穩定下來，顯示出這一動態並非市場波動的主因。不過還是有一些跡象顯示出，中國當局開始著力打壓意圖從做空人民幣中獲利的空頭力量，最明顯的信號就是離岸人民幣銀行間利率的跳漲。

在銀行間拆借利率跳漲之前，「大概過去一周裡曾有過一些類似的市場變化，越來越多的人猜測人民銀行是在通過干預市場加大做空人民幣的成本，」德意志銀行全球信用策略主管 Jim Reid 寫道。

美銀美林的美國利率策略主管 Shyam Rajan 通過三個原因解釋為什麼美國的實際利率未來可能會走升，其中一個原因就是其他主要央行量化緊縮的回歸。

「自 從 6 月底以來，美國國債的托管量其實已經悄無聲息地減少了將近 500 億美元，」他在 9 月 15 日的一份報告中寫道，「雖然儲備資產出售的實際源頭並不清楚， 但從英國公投脫歐之後人民幣的一波貶值，兌美元徘徊在 6.70 關口以及美債托管量的減少中或許可以看出，中國重新又開始出售美國國債了。」

美 國財政部上周公佈的國際資本流動數據顯示，中國持有的美國國債在 7 月份下降至超過三年以來的最低水平，這也印證了 Rajan 的懷疑。另外一個分散儲備資產 配置的國家 -- 沙烏地 -- 所持有的美國國債數量出現連續六個月下滑。此前大宗商品超級周期被打破，導致沙烏地犧牲了大量的外匯存底。彭博數據顯示，其外匯 存底從 2014 年 8 月份頂峰時的 7370 億美元一路下跌到今年 7 月時的 5550 億美元。

在中國人民銀行支撐人民幣匯率的同時，中國的外匯存底規模也從 2014 年 6 月份時的 4 萬億美元，下跌到了今年 8 月份時的 3.2 萬億美元，創下 2011 年 12 月以來的最低水平。

「很難用資本流動數據來評估現在的狀態 -- 我們看到的數據是 7 月份的，」Rajan 在電子郵件中提醒稱，「我們必須要等等看 8 月份的數據，8 月份托管數據顯示出，由外國央行或政府托管在紐約聯邦儲備銀行的美國國債數量出現了顯著下滑。」

Nordea Markets 的首席外匯策略師 Martin Enlund 相信，日本央行和聯儲會規劃的政策路徑可能會促使中國當局重新評估其管理下的貶值政策。

「不 只是中國將因為日圓貶值而面臨本幣強勢的問題，如果聯儲會最終變得鷹派立場夠強的話，其政策會對大宗商品和新興市場貨幣都帶來負面沖擊，」他寫道，「如果 中國人民銀行反而接受，甚至去主動追求弱勢人民幣的話，不僅 USD/CNY 需要上漲，還有可能會加大聯儲會未來加息的難度，同時導致負面影響擴大，沖到到 風險偏好，以及亞洲貨幣整體。」

換句話說，中國匯率政策的擴散影響所帶來的舊傷口一年之前才剛剛開始好轉，恐怕未來幾天又會再次撕裂。

中國外匯存底規模的下降並不一定就會導致全球流動性縮水 -- 中國人民銀行已經通過公開市場操作在國內市場注入了流動性 -- 英國、日本和歐洲央行都有在未來幾個月裡擴張資產負債表的計畫，這可能會給資產價格提供支撐，民間投資者仍然有理由在殖利率的驅動下追逐風險資產。

不過，隨著市場波動上升，對於已開發市場股票和債券估值過高的擔憂越來越嚴重，再加上有跡象顯示日本央行拉抬物價的努力可能收效甚微，對於中國再度量化緊縮的擔憂或吸引越來越多的市場注意。