【廣永期貨2隊】「雙焦」後市恐陷震盪 或煤強炭弱V2.0

「雙焦」後市恐陷震盪，或呈煤強炭弱格局廣永期貨投研部一、策略概述

（一）核心邏輯

在去產能提速的背景下，「雙焦」供給偏緊的局面難以快速緩解。

「雙焦」整體庫存偏低，下游補庫需求會對價格形成支撐。

去產能的推進需要價格保持相對穩定，政府以維穩為取向，該出手時就出手。

焦煤現貨還有補漲空間，而焦炭現貨已升水期貨，後續或呈煤強炭弱的格局。

（二）風險點

「金九銀十」帶來的支撐超預期。

基建投資發力超預期。

美聯儲加息步伐進一步放緩。

貨幣寬松再現，市場炒作之風再起。

去產能遇阻，進度放緩。

（三）操作計劃操作品種jm1701j1701操作方向賣空計劃買多計劃賣空計劃買多計劃入場價區840-970730-7901110-1330900-1000止損價區970-1000700-7301330-1360870-900目標價區730-840790-840900-11101000-1200資金占用25%，上限不超過30%25%，上限不超過30%25%，上限不超過30%25%，上限不超過30%備注若出現與jm1701持倉不利的變動，考慮用jm1705來對沖相關風險若出現與j1701持倉不利的變動，考慮用j1705來對沖相關風險二、因素分析

（一）「雙焦」供給均有缺口1.煤炭去產能進度提速

今年1-7月，全國煤炭產能壓減9500多萬噸，但僅完成全年退出產能2.5億噸任務量的38%。為了達成全年去產能的目標，發改委等相關部門在進度上要求：盡可能往前趕，不能都集中到年底完成。對於進展緩慢、工作不力的地方，中央將掛牌督辦，嚴肅問責。這使得去產能進度較慢的地方和企業紛紛調整去產能的時間表：將時間節點由原先的4季度或12月份提前到3季度。

8月，去產能進度明顯提速。截至8月底，全國煤炭累計退出產能1.5億噸，完成全年任務量的60%。不過，若要達到發改委所要求的在11月底前完成全年去產能任務，後續去產能進度及執行力度將大概率有增無減。2.焦煤進口提升遠彌補不了國內產量下降

在去產能的背景下，國內煉焦煤產量大幅下滑，今年1-7月累計產量同比減少3087.69萬噸（累計同比-11.1%）。這使得焦煤現貨價格受到較強支撐，進而拉動了焦煤的進口需求，今年1-7月煉焦煤累計進口量同比增加322.53萬噸（累計同比11.41%）。

但即便焦煤進口量大幅增加，也難以彌補國內煉焦煤產量下滑的缺口。7月份，煉焦煤供給缺口為509.44萬噸，為連續4個月出現缺口。預計後續隨着去產能的進一步推進，焦煤的供給仍將存在缺口。

3.焦炭供給亦偏緊

在去產能及環保限產的背景下，國內焦炭產量總體亦呈負增長狀態。焦炭產量僅在5、6月份同比錄得小幅正增長，但7月份同比增速又轉為負值；1-7月，國內焦炭累計產量為2.5322億噸，累計同比減少1072萬噸（累計同比-4.06%）。

我們可根據粗鋼產量來簡單估算焦炭的需求量（這里以噸鋼需0.45噸焦炭進行折算）。今年1-7月，國內粗鋼累計產量為4.6652億噸，累計同比減少952.4萬噸（累計同比-2%）。1-7月粗鋼累計產量的同比減少值折算成焦炭量為428.58萬噸。可見，實際上焦炭產量的減少幅度要大大超過需求的下降幅度。這使得焦炭的供給總體上亦出現偏緊的局面。

（二）「雙焦」去庫存徹底，且供需存在錯配

在煤炭價格進一步深跌的2015年，煤炭行業的去庫存也進行得更為徹底。1.焦煤：產業鏈庫存均處於歷史低位

獨立焦化廠方面，截至9月2日，國內樣本獨立焦化廠煉焦煤平均庫存為210.6萬噸，與去年同期相比減少21.27%。鋼廠方面，截至9月2日，國內樣本鋼廠煉焦煤平均庫存為527.4萬噸，與去年同期相比減少2.47%；而國內大中型鋼廠煉焦煤平均庫存可用天數為12天，與去年同期相比降幅達25%。

雖然今年以來，煉焦煤進口量有明顯回升，但港口庫存卻仍處於歷史低位，側面也反映出國內相關企業對焦煤的需求仍比較旺盛。截至9月2日，四港口（京唐港、日照港、連雲港、天津港）煉焦煤庫存合計僅為81萬噸，與去年同期相比減少74.6%。

2.焦炭：產業鏈亦低庫存，且出口需求旺盛

獨立焦化廠方面，截至9月2日，國內獨立焦化廠焦炭庫存為1.66天，與去年同期相比降幅達72%。鋼廠方面，截至9月2日，國內大中型鋼廠焦炭平均庫存可用天數為7.5天，與去年同期相比降幅達16.67%。

今年以來，焦炭及半焦炭出口需求相對旺盛，1-8月焦炭及半焦炭出口量為690萬噸，累計同比增加77.38萬噸（累計同比12.63%）。6月以來出口需求的回升帶動港口庫存趨升，截至9月2日，四港口庫存合計為289萬噸，處於年內高位。

3.前期暴雨洪澇天氣加劇供需錯配

6月下旬以來，長江中下游地區再次經歷大范圍強降水過程。暴雨天氣使得露天煤礦的開采、裝卸及運輸作業受阻，煤炭的產、銷及運輸量均有所下滑。這加劇了煤炭的供需錯配，對煤炭價格亦有所刺激。

在暴雨天氣消退後，為保證正常生產，鋼廠補充焦炭庫存的需求有所回升。不過當前的狀況是，即便鋼廠無條件接受焦化廠加價，也難以大量增加鋼廠的焦炭庫存。而在焦炭價格大幅上漲的刺激下，焦化企業滿負荷乃至超負荷生產的情況突出，進而刺激了對焦煤的需求。

9月以來，「雙焦」現貨價格齊漲。自9月1日起，日鋼焦炭采購基准價格在原公布計劃價格基礎上將追漲70元/噸，二級省內到廠價為1280元/噸；萊鋼永鋒鋼鐵焦炭采購價也上漲70元/噸，准一級冶金焦采購到廠價將執行1340元/噸的價格。與此同時，山西焦煤集團的焦煤價格上調30-90元/噸；河北峰峰礦業焦煤價格上調40-50元/噸；山東能源集團混煤價格漲25元/噸，精煤價格漲40元/噸；其他地方的精煤也將普遍漲30-80元/噸。

在鋼廠主動補庫行動結束前，「雙焦」價格仍將受到強有力支撐。

（三）政策以維穩為取向，該出手時就出手

在去產能的背景下，「雙焦」現貨價格大幅反彈。截至9月8日，焦煤現貨價與4月初相比漲幅高達75%，焦炭現貨價漲幅更是達到91.55%。價格的反彈刺激焦化企業開工率明顯回升。若價格繼續上揚，勢必大大降低過剩產能退出的意願。此前市場也在傳聞，政府可能會釋放部分先進產能來抑制煤炭價格的過快上漲。政府實際希望看到的是，煤炭價格保持相對穩定，既不要太高，也不要太低。價格太高，將加大去產能推進的阻力；而價格太低，雖然可以倒逼企業去產能，但對於本已嚴重虧損的企業，無疑令其債務處置問題雪上加霜。

9月8日，發改委等部門召集大型煤炭企業開會，啟動《關於穩定煤炭供應、抑制煤價過快上漲工作預案》。《預案》分為三、二、一級響應機制。三級響應是指當環渤海動力煤價格上漲到460元/噸以上且連續兩周上漲，將日均增產20萬噸，響應范圍包括晉、陝、蒙的53座煤礦；二級響應是指當動力煤價格上漲到480元/噸，將日均增產30萬噸，響應范圍包括晉、陝、蒙、魯、豫、皖、蘇的66個煤礦；一級響應是指當動力煤價格上漲到500元/噸，將日均增產50萬噸，范圍是全國范圍74個礦井。而當動力煤價格下跌至490元/噸且連續兩周下跌，一級響應停止；下跌至470元/噸，二級響應停止；下跌至460元/噸，三級響應停止。不過本次預案實質並未放開276個工作日制度，相關煤企僅可以在全年淡旺季間調節產量。另外，釋放先進產能針對的是動力煤，焦煤市場將不受影響。

雖然本次《預案》並未針對焦煤，但已經釋放出政府穩定煤價的強烈信號。這將限制「雙焦」後續進一步上漲的空間。

（四）後市展望

在去產能提速的背景下，預計後市「雙焦」供應偏緊的狀況仍難以快速緩解。在前期暴雨天氣消退後，鋼廠、焦化企業補庫的需求較為旺盛。截至9月8日，焦煤期貨1701合約較現貨升水174.5元/噸。後續焦煤現貨還有一定補漲空間，這將對其期貨價格形成支撐。

而為保證正常生產，鋼廠補充焦炭庫存的需求也有所回升。在鋼廠主動補庫行動結束前，焦炭價格仍將受到強有力支撐。截至9月8日，焦炭期貨1701合約較現貨貼水151.5元/噸。焦炭現貨前期漲勢領先期貨，後續回調壓力較大，需警惕其對期貨價格造成壓力。

另外，當前對焦炭價格形成支撐的還有鋼材貿易商的主動囤貨，背後的邏輯則是對「金九銀十」及基建再度發力有所預期。

8月以來，房地產再次火爆，並且出現由一線城市向二三線城市蔓延的跡象。二線城市商品房成交面積爆發式增長，二線房價和土地購置也跟隨銷量出現大幅上漲。而「地王」頻出加上限貸限購政策出台的預期，也刺激了不少居民加快購房的腳步。但若後續監管力度加大，「金九銀十」恐將失色。

與居民購房熱度形成鮮明對比的是，7月份的宏觀經濟再度轉冷，投資、消費、出口同時出現回落。在此背景下，疊加寬松難現的預期，財政政策則有進一步發力的必要。但截至今年上半年，地方財政結轉結余資金可能僅剩余5440.93億元，政府預算內的財政空間相對有限，那麼發力的重點就落在PPP上。不過截至6月末，入庫PPP項目的落地率為23.8%（投資額達1萬億元），進度偏慢。

雖然支撐焦炭終端需求的邏輯尚在，但也存在隨時被證偽的風險。這將制約焦炭後市的上漲空間。

綜上分析，我們認為「雙焦」在三季度末至年底的走勢以震盪為主，總體格局或呈現焦煤強而焦炭弱。焦煤1701合約預計在730-975進行區間震盪。焦炭1701合約預計在900-1330進行區間震盪。可適當關注多焦煤空焦炭的套利交易機會。

（五）風險提示

「金九銀十」帶來的支撐超預期。

基建投資發力超預期。

美聯儲加息步伐進一步放緩。

貨幣寬松再現，市場炒作之風再起。

去產能遇阻，進度放緩。

（六）交易計劃

1.焦煤1701/1705合約（以jm1701為主）賣空jm1701計劃買多jm1701計劃入場價區840-970（分批逢高建倉）730-790（分批逢低建倉）止損價區970-1000，在相對於開倉價位不利的變動25-30個點處設置止損700-730，在相對於開倉價位不利的變動25-30個點處設置止損目標價區730-840，在相對於開倉價位有利的變動25-30個點處適當止盈790-840，在相對於開倉價位有利的變動25-30個點處適當止盈資金占用25%，上限不超過30%25%，上限不超過30%備注若出現與jm1701持倉不利的變動，考慮用jm1705來對沖相關風險2.焦炭1701/1705合約（以j1701為主）賣空j1701計劃買多j1701計劃入場價區1110-1330（分批逢高建倉）900-1000（分批逢低建倉）止損價區1330-1360，在相對於開倉價位不利的變動25-30個點處設置止損870-900，在相對於開倉價位不利的變動25-30個點處設置止損目標價區900-1110，在相對於開倉價位有利的變動25-30個點處適當止盈1000-1200，在相對於開倉價位有利的變動25-30個點處適當止盈資金占用25%，上限不超過30%25%，上限不超過30%備注若出現與j1701持倉不利的變動，考慮用j1705來對沖相關風險三、風險控制

（一）總持倉保證金控制

任一交易日，根據賬戶總資金處在的區間值的情況，總持倉保證金與總資金的比例控制如下：盈虧比例R盤中持倉保證金與賬戶資金的比例隔夜持倉保證金與賬戶資金的比例10%不超過60%不超過50%5%不超過55%不超過45%0不超過50%不超過40%-10%R不超過45%不超過35%-20%R不超過40%不超過30%-30%R不超過30%不超過20%R停止交易（二）單品種持倉保證金控制

任一交易日，根據賬戶總資金處在的區間值的情況，單個期貨品種持倉保證金與總資金的比例控制如下：盈虧比例R單個期貨品種持倉保證金與賬戶資金的比例10%R不超過40%0R不超過30%-10%R不超過20%-20%R不超過10%-30%R不超過10%（三）長假持倉保證金控制

遇長假休市（假期大於3天（含）），假期前一個交易日14:30後，期貨持倉保證金不得超過30%。

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