中信證券：三原因致A股邁入低波動時期 破局需依賴外力

投資要點

報告框架：本次月報我們先討論A股的波動性，再討論其方向，最後給出投資和配置建議。

解局低波動：誰做的螺絲殼？

A股邁入低波動時期。近期市場波動率進一步下行，上證指數60天波動率達到0.75%，接近2014年以來最低值和2000年來幾個低波動區間。歷史上，A股指數波動率進入這類區間後可能會維持較長時間；而走出低波動依賴於重要變量的拐點、制度變化以及這些因素的共振。

破局低波動需依賴外力。「股災」後遺症、監管防風險和「國家隊」三個因素是A股波動性趨降的重要原因，這些因素會逐漸弱化，但短期不會顯著改善。穩健的貨幣政策基調與房地產銷售過熱下利率水平進一步下行空間有限；而趨嚴的監管下股市槓杆亦難有拐點：A股短期難以迅速走出低波動，打破困局需要依賴外力。

尋找正能量：房地產新政+基本面因素抬升波動中樞。在低波動中抬升指數中樞的積極因素可能來自地產新政和基本面數據：前者冷卻地產交易擠出資金，對A股形成流動性利好；後者超預期和積極信號增多，改善投資者對基本面的預期。

地產新政擠出資金利好股市，但程度有限。長期以來中國房價和股價相關性不明顯，但2014年以來兩者走勢明顯負相關（相關系數-0.71），這種關系的形成依賴於利率水平下行，資產荒下兩者可加槓杆的共同屬性。長假期間地產新政冷卻銷售後，擠出的資金對股市的流動性有正面影響，但其程度可能比以前弱。原因在於：1）無風險利率進一步下行空間有限；2）趨嚴的監管環境下股市資金加槓杆難度變高；3）地產交易冷卻後，投資類資金短期難以從房市撤出；4）分流房市資金的不僅只有股市，其它資產競爭力也不弱。

基本面改善是另一條重要的線索。工業補庫存徐徐展開，財政和PPP發力維持基建投資高增速，房地產銷售超預期帶動可選消費回暖，這些因素使得經濟數據景氣積極信號不斷增多。9月宏觀經濟和盈利數據有超預期空間，有利於改善投資者對A股的基本面預期，抬升指數波動的中樞。

投資建議：緊扣業績+景氣主線，穿越低波動困局

尋找基本面正能量，穿越低波動困局。市場低波動的特征短期難以明顯打破，而地產新政擠出資金與基本面向好有利於抬升波動中樞，市場處於整固期，主要的機會還是結構上的。建議從基本面尋找正能量，注重配置的性價比與業績的預期差，穿越低波動困局。

聚焦高景氣或景氣邊際改善的領域。結合中觀數據，建議進一步聚焦三條景氣向好主線：1）消費鏈上，看好文化休閒相關消費增長和住房相關產品消費；2）看好汽車類產品消費，包括重卡，傳統與新能源汽車；3）中游投資鏈上，看好工程機械和建材中的水泥、玻璃子行業。

10月亮馬組合推薦。以業績預期和估值決定的配置性價比為基礎，再考慮近期中觀景氣與節內事件影響，結合中信證券(600030,股吧)研究部行業分析師推薦，10月亮馬行業組合及權重是：汽車（20%）、家電（20%）、煤炭（20%）、石油石化（15%）、建材（15%）、交通運輸（10%）。亮馬個股組合是：富奧股份(000030,股吧)、長城汽車、格力電器(000651,股吧)、三花股份(002050,股吧)、西山煤電(000983,股吧)、陽泉煤業(600348,股吧)、中國巨石(600176,股吧)、中國石油、洲際油氣(600759,股吧)、大楊創世(600233,股吧)。

風險因素：9月份宏觀經濟數據顯著低於預期，人民幣兌美元加速貶值；如果本輪房地產政策調整導致住宅價格明顯下行，資本加速外逃，可能會影響我們的最終推薦。

解局低波動，誰做的螺絲殼？

A股邁入低波動時代

除了指數走勢震盪偏弱外，9月市場最重要的特征是指數波動率進一步明顯下行，以及交易量震盪下行。比下跌的市場更可怕的可能是沒有波動的市場。一方面，今年9月20日上證指數日內振幅僅為0.39%，創下過去14年以來的新低。在9月30日，上證指數過去60天波動率0.75%也已經接近了其2014年牛市啟動前的最低水平。另一方面，2015年6月股災以後，再加上今年3月份市場波動趨勢降低，使得持倉投資者數占比持續減少，截至8月底這個數字已降到45.4%。在散戶貢獻大部分交易量，投資者對價差的偏好高於價值的A股市場，低波動既是投資者情緒低落的反映，長期的低波動也會壓制投資者情緒，形成負反饋。

後股災：投資者長期風險偏好待修復

「股災」的後遺症不會在短期緩解，房地產過熱的制約下貨幣政策進一步寬松的空間十分有限。未來這個因素的破局依賴於外力，特別是與股市競爭資金的房地產、貴金屬、美元資產等資產類別預期收益率下行，其中房地產近期的調控政策可能是重要的催化。

趨嚴和防風險導向的金融監管也是A股波動的重要原因。A股幾輪股災過後，各方面政策對A股的關注度顯著提升。如下圖所示，7月26日中央政治局會議「金融市場總體平穩運行」的定調下，加強金融監管，特別是規范資金運用，驅趕資金「脫虛向實」成為了金融政策的重心之一。同時，政治局會議更是極為少見地提出「抑制資產價格泡沫」（應該是針對部分城市的房地產），這進一步體現了監管趨嚴的政策信號。金融監管趨嚴，特別是圍繞規范資金使用，針對銀行理財、各類結構化產品的監管趨嚴政策密度較大，成為了壓制A股市場整體風險偏好的重要因素。

一方面，對於金融監管，由於其對槓杆的限制和對新發行金融產品的管制較嚴，我們認為其限制市場波動的作用依然存在；另一方面，樂觀的是，金融監管的整體拼圖已基本完成，其後續對市場方向的整體負面影響有限。原因在於，本次監管目的是規范槓杆，限制資金的跨領域錯配和跨期錯配，但是方法是以金融產品為抓手，主要目標是增量的產品，對存量產品影響有限。另外，主要的規模較大的產品類目監管意見和基本導向已經公布，拼圖已接近完成。簡爾言之，監管因素會繼續抑制市場波動，但不會成為明顯的新利空因素。

「國家隊」的因素也不容忽視

歷史經驗顯示，走出低波動需要重要變量的拐點和制度共振

從歷史經驗來看，低波動可能是長期的，而走出低波動依賴於重要變量的拐點、制度變化以及這些因素的共振。例如2001年四季度指數波動上升主要依賴於基本面的改善和加入WTO的催化，但由於實際紅利並沒有充分釋放，指數波動在3個季度後又明顯回落。2006年開始的牛市和波動回升依賴於基本面的顯著改善和股改制度因素的共振。2014年的「快牛」打破低波動則依賴於利率水平的下降和資金槓杆這一制度因素的共振。

尋找正能量：房地產新政+基本面因素抬升波動中樞

A股走出目前的低波動的可能來自兩個方面：一是造成目前低波動因素的弱化；二是基本面、利率、槓杆或制度這些因素出現拐點和共振。如前所述，股災後遺症，監管趨嚴等抑制A股風險偏好和波動的因素短期難顯著改善。穩健的貨幣政策基調與房地產銷售過熱下利率水平進一步下行空間有限。而趨嚴的監管下股市槓杆亦難有拐點。A股短期難以迅速走出低波動困局。

但是，結合近期輿情與宏觀判斷，我們認為在低波動中抬升指數中樞的積極因素可能來自地產限購和宏觀數據：前者冷卻地產交易擠出資金，對A股形成流動性利好；後者超預期和積極信號增多，改善投資者對基本面的預期。

地產新政擠出資金利好股市，但程度有限

最後，分流房市資金的不僅只有股市。人民幣依然處於可控緩慢貶值通道，而國內大宗商品價格預期還會上漲，這些渠道同樣也會分流房市的資金。即使就房地產本身，限購限貸的政策也只是抑制了短期需求，沒有改變買賣雙方對中期房價上漲的預期。

綜上所述，基於各類資產預期收益率與流動性擠出的判斷，地產調控對股市影響偏正面，但房價和股價此消彼長的敏感度變弱，即使房價受政策影響回落，被擠出的資金對股市的正面影響程度也弱於以往。

這基本面改善是另一條重要的線索

另一方面，宏觀層面數據的超預期，特別是以PPI為代表的價格回暖會體現到宏觀盈利的改善上，有利於改善市場對A股的基本面預期，抬升市場波動的中樞。其背後也反映了部分中觀行業的景氣改善，這會成為10月A股行業配置的重要線索。

投資建議：緊扣業績+景氣主線，穿越低波動困局

重視業績與配置性價比

市場低波動的特征短期難以明顯打破，而地產新政擠出資金與基本面向好有利於抬升波動區間中樞，市場處於整固期，主要的機會還是結構上的。這種背景下，我們認為中期的行業配置首先應考慮未來業績預期與當前估值水平確定的配置性價比。

聚焦高景氣或景氣邊際改善的領域

在以上原則的基礎上，具體到10月份的配置，結合中觀數據進一步篩選細分領域，我們建議投資者布局三條景氣處於高位或邊際向好的主線。

其一，消費鏈上，我們看好文化休閒相關消費增長和住房相關產品消費。家電增速略微放緩，家電「四大件」中家用空調持續旺銷，智能家電加速發展。

其二，看好汽車類產品消費，乘用車的銷量同比增速達到近3年來的高點，而商用車改變長年負增長的常態，乘用車中MPV與SUV銷量持續高速增長。新能源汽車繼續保持高速增長，產業鏈迎來長期利好。

其三，中游投資鏈上中，看好工程機械和建材中的水泥，玻璃相關子行業。房地產火爆與PPP項目加速推廣助力工程機械的挖掘機、推土機、壓路機銷量大幅增長。8月工程機械行業挖掘機銷量同比增長44.9%（上期值13.2%），推土機銷量同比增長208%（上期值89.2%），壓路機銷量同比增長22.2%（上期值1.7%）。房地產市場持續火爆與PPP大型基建項目加速推廣是推動工程機械行業銷量增長的主要原因。

9月全國水泥價格繼續上漲。房地產行業的持續回暖給地產後周期的建材行業帶來機會，並且近期PPP項目推進規模擴張，帶動水泥需求增長。玻璃價格上漲迅猛，開工率上漲放緩。「金九銀十」是玻璃的旺季，十月玻璃價格有望維持堅挺。

10月亮馬組合：注重配置性價比，緊扣業績+景氣主線

風險因素

9月份宏觀經濟數據顯著低於預期，人民幣兌美元加速貶值；如果本輪房地產限購政策導致住宅價格明顯下行，資本加速外逃，可能會影響我們的最終推薦。