〈鉅亨主筆室〉全球最不理性的股市與貨幣？？

壹、前言
 

因預期 Fed 縮表、美元指數轉強、日圓兌換美元貶值，因此 2017 年 7 月 10 日；當天台灣加權股價指數陷入整理時，日經 225 股價指數卻反而上揚。雖然日經 225 股價指數，在 2017 年 6 月 20 日、攻到 20,318.11 點後；也與一般新興國家股市相若、出現裹足不前的鈍化現象。二、但在單日交易微結構的股價變化中，仍然不脫「日圓匯價貶、股價指數上揚」的互動關係。這種關係與台股、或是全球新興市場「匯價升值、股價才漲」的相關性顯然是背道而馳。三、日圓是 IMF 制度中 SDR 組成貨幣，它的地位與美元、歐元、人民幣並駕齊驅；也是全球各國央行準備貨幣。但日本上市公司現在最需要的是，以「經常帳」將它實體經濟 IS 拉高脫離不景氣；而新興股市上市公司，卻多需要熱錢 LM「金融帳」進到它股市中拉高股價。SDR 貨幣國家資本市場仰賴實體經濟，而新興國家需要仰賴國際貨幣市場資金。

貳、SONY 可以媲美中國 BAT、與美國 FAAMN？

日本企業太執著於品質、無法適應科技產品快速變遷？當前日本經濟發展最需要的經常帳順差、就是上市公司產品出口產品數量與收入；這是日本經濟重新站起來的核心。日本在 2010 年前後，由全球第二大 GDP 國家、全球 GDP 排序由第二退為第三大、將原有地位拱手讓給中國大陸。並且在近幾年來，多次出現以季度計算的「貿易逆差」(X-M)。這顯然是這個經濟體，前進增長的速度相較緩慢；存在某些負面原因未消除所致。日本實體經濟在 1990 年泡沫化衰退後、到目前仍然無完全復原；日本的問題是在哪裡？

一、因為時空背景轉移，執著於「產品品質」的優點反而成為進步絆腳石？日本企業是非常執著品質。雖然它也是眾多高科技技術的發明者，但近二十多年以來日本 3C 產品全球競爭力，並沒有顯著領先與突出；台灣與日本企業家往來密切，一提到日本、台商多會多折服於日本企業的品質講究中。二、雖然日本在二戰前師法 Herding 群傚，美國經濟學大師熊彼得、服膺於大師的「創新理論」；工業界勵精圖治發明不少科技技術。例如盛極一時的 LED、光學的讀寫頭 Pick Up，與液晶顯示器 TFT LCD、低溫多晶矽等等；這些技術原發明者多是、二戰前後的日本科學家。三、過去這些技術發明透過專利授權，或落實於產品製造，日本企業多收到不錯的營利與權利金。在科技世界中發明者最佳獲利方式，就是自己不必親自下海，只收取生產者權利金。生產廠商將高科技技術專利，落實到生活用創新性產品。四、但科技的運用越來越快，如近期非常被矚目的，智慧型手機「人臉辨識」開機；該技術多年前就也落實於，台灣桃園國際機場自動通關出入境中。只要建立一次人臉、或是指紋辨識檔案，以後就多可採此方式進出國門。近期 Apple 公司也想將此技術落實到智慧型手機上；改變現在的密碼開機方式。現代人生活中必需背記密碼太多，銀行提款卡、股票網路下單、一堆要背的；而手機密碼開機只給三次機會，一旦誤植被鎖、當天對外人際管道等同斷絕。五、新科技術出現來自於學術研究實驗室中，群聚的同一系列議題期刊。再將實驗室的研究成果落實產生實用新技術，這必得經幾十年、相關性整合彙總研究；最後落實到真實日常用品。日本擁有原發技術，但為何在國際消費電子產品競爭中，表面上仍不敵美國、甚至台灣與韓國企業？

叁、日本社會與經濟、股市的發展特徵？

第一個原因是日本對國際新移民開放程度不夠；即使是人才濟濟的美國，至今還是繼續不斷藉由新移民，吸收全球各國菁英，要成為美國公民，可能要比拿到日本長期居留還容易。美國開放社會特色與科技架構納百川成大海；一家網路書店亞馬遜書店，可透過不斷開放擴張，變成當今網路大電商。以 2017 年 6 月 19 日股價計算，亞馬遜公司一股 1,017 美元、只要 100 張股票，可能就可進到新興國家富有收入階級。這在台灣上市公司中，也大概只有股王大立光、台積電等公司可與其較量。在這種情況下，亞馬遜公司可用「股票」選擇權吸引到印度數學家、或引進中國科技人才；由網路大商再進入 AI 的世界中。這在日本企業中的可行性多高？現實個案是一個日本人，如果長期每天多在台灣、或中國大陸工作；日本政府會要他選擇國籍。最後搞到這位日本人，為求現實生活收入，可能要放棄自己的日本母國國籍；這讓他渾身不對勁。

第二是日本廠商是出了名的「謹慎」，還是緊抓著產品品質不放；除了品質、還是品質、最後仍然是品質。這在當今這麼多元化的國際使用者中，似乎不符合實際情勢。例如上洗手間所使用的高級細膩紙張；它的運用會贏過沖水式馬桶？過去我們生活進化速度較慢，如汽車、機械工具機、火車、成衣等，產品品質會被視為是非常實惠與高尚。但如今 3C 產品變化速度非常快，這一代產品窮力要做到盡善盡美，而且又要在下一代產品中領先；這種電子消費產業發展的競爭，唯有開放式架構才能不斷領先。美國企業就是這樣，成就了近二十多年人類最快速增長的科技生活。從最早如 Intel 的第一代處理器開始，當舊一代處理器還在使用之際；第二代與第三代已經是磨刀霍霍了。

肆、結論：日圓匯率與股市的奇特關係？

日本企業的執著與穩定成長，已成為全球各國中獨一無二的特色了；這包跨它認為品質就是企業生命，員工就是公司家人、終身雇用。這也是在 1980 年代「日本奇蹟」的年代中，其它國家當時望塵莫及的。日圓匯率的強勢升值起於 1971 年，因為日本累積了對美國大量的貿易順差，開始面臨美方要求日圓升值壓力。一、1971 年 12 月 8 日時日圓匯率為 308 兌換 1 美元，1972 年 2 月升值到 265 兌換 1 美元。而在 1971 年全球匯率歷經「尼克森」震撼後，1978 年日圓兌換美元升值到 170 兌換 1 美元；1985 年 5 月時又回貶到 250 兌換 1 美元，但就在 1985 年 12 月「紐約廣場會議」後的 1987 年、日圓由 250 兌換 1 美元升值到 120 兌換 1。1998 年亞洲金融危機前，日圓一度成為避險性貨幣、升值到 80 兌換 1 美元；但受金融風暴影響，風暴期間與亞洲所有貨幣匯率一樣，二、日圓匯率也是由 80 兌換 1 美元高價，回貶至 100 兌換 1 美元。2008 年金融風暴後，日圓匯價再度貶值回到 100 到 120 兌換 1 美元。2011 年 10 月 31 日就在自民黨重新執政前一年，日圓大幅升值為 75.57 兌換 1 美元、創下日圓匯率有史以來最高紀錄。三、由以上的長期演變可發現，除非是日本本身經濟體也捲入，全球或區域性系統性風險中；否則在美元、歐元與準備貨幣中，日圓多是被當成是國際「避險貨幣」。2011 年就是因為歐洲主權債務危機、與 2016 年 7 月英國脫歐公投；在面對這兩次系統風險時、國際貨幣市場多將日圓當成「避險貨幣」，先是在風暴前做多日圓、促成升值；而在風暴後則是賣出日圓、匯率反升為貶值；這是日圓貨幣的最大特徵。

而對於日經 225 股價指數而言，除 2012 年底的日圓量化寬鬆外，出自於利率層面的極端寬鬆貨幣政策，對日圓匯率與日經股價多是反效果？如圖六，近兩年內日圓最低匯價為，2016 年 1 月 25 日 121.115 兌換 1 美元；之後在日本央行的「負利率政策」下，日本央行原意是想藉由「負利率政策」促貶。但政策效應事實演變卻是背道而馳，日圓匯率反而呈現回升態勢；回升到 2016 年第三季的 99 兌換 1 美元。這使日本央行非常尷尬，它所推出的極端寬鬆貨幣政策，不僅沒推貶日圓、反而讓日圓升值；這似乎是出乎預料之外發展。而透過這反效、反應在日經 225 股價逆向效應也是顯著；在日圓升值這段期間中、即使日經股價也跟隨國際股市回升，但日經股價表現卻相對弱勢。

由圖七，日經 225 股價指數的中期走勢。從 2016 年的 1 月至 2016 年第三季，全球股市底部區、日圓升值期間，日經指數只有小幅上揚表現。它由 14,864.01 點曾一度上揚到 17,297.18 點，但最後還是回落到 14,862.01 點。直到 2016 年 12 月 Fed 宣告第二次升息後，日圓重新又回到貶值軌道；日經股價指數在 2016 年第三季後，才出現應有的上揚。如圖七日經 225 股價指數周 K 線圖；目前日圓正期待 Fed 大幅縮表，將 Federal Fund Rate 由目前 1.25% 拉高到 2.25%。若此則日圓匯率、或可由目前 114.77 左右、貶值到 130 兌換 1 美元；貶值的日圓可能是近期日經指數，面對國際貨幣市場資金趨緊，但猶能處高點 20,186 點於不墜主要原因。未來面對 Fed 的縮表利空，投資應變的方法就是買日本股票型基金？

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