〈第四季投資季報〉趁縮表暖機中 把握新興市場最後一場盛宴

美國聯準會 (Fed) 已正式宣布將於十月開始縮表，美國總統川普 (Donald Trump) 也宣布了眾所矚目的稅改框架，規劃調降企業稅率至 20%。與此同時，再環顧當前表現亮眼的歐洲經濟和新興市場，展望 2017 第四季全球金融市場後市，一文看懂您不可不知的總經趨勢與投資風險。

台北時間 9 月 21 日清晨 2 時許，Fed 宣布自今年十月份起開始進行「縮表」，正式著手削減自 2008 年金融海嘯之後，一路飆升的資產負債表規模。

自 2008 年金融海嘯以來，Fed 共進行過三輪的 QE 量化寬鬆政策，在「印鈔機」大舉開動下，就直接地推升了 Fed 資產負債表來到了歷史新高的 4.5 兆美元，金融市場流動性可謂是相當充沛。

而 Fed 在九月利率會議上，不僅正式宣布啟動縮表，甚至 Fed 會後釋出的利率意向點陣圖 (Dot Plot) 更顯示，Fed 內部官員仍然預期年底將再升息一碼，完成全年升息三碼之目標，將聯邦基金利率之利率走廊進一步推升至 1.25% - 1.50%。

展望 Q4 美國經濟後市，隨著 Fed 繼續維持升息循環，並祭出縮表這更為緊縮的貨幣政策之後，整體金融市場的融資成本攀升、壓縮企業獲利，故估計美國未來最大的經濟風險，仍將落在 Fed 之肩上。

如 Fed 最新估計，就目前 Fed 執行升息循環與縮表之速率計算，估計 2017 年美國 GDP 年增率將達 2.4%，但隨後則逐年遞減，估至 2020 年美國 GDP 年增率將萎縮至 1.8%。

九月下旬時債券之王葛洛斯 (Bill Gross) 就曾對此談道，如果 Fed 按照預定的緊縮計劃前進，在未來 2 年內就將美國基準利率升到 2.8% 至 3% 附近的話，那麼美國經濟衰退則就很有可能成真。

素有「華爾街最樂觀分析師」之名的摩根士丹利 (Morgan Stanley) 首席證券分析師 Mike Wilson 亦認為，第四季美股 S&P 500 仍可望維持上漲動能，但是估計漲至 2700 一線時，S&P 500 就將迎來一波獲利了結的大幅修正，修正的幅度可能達到 20%。

而 Q4 觀察美國經濟，還有一項相當重要的大事正在醞釀，也就是美國總統川普的重要政見：川普經濟學與稅制改革。

目前川普政府規劃，主旨在重振美國基礎建設的「川普經濟學」，將預計在十年內投入 1 兆美元資金，而其中的核心理念就是：買美國貨、用美國人，惟令人憂慮的是，目前川普基建計劃仍是難產，白宮政府仍持續與國會進行協商當中。

再觀察當前白宮另一個施政重點「稅制改革」，川普已於 9 月 27 日提出稅改框架，目前初步規劃，美國個人稅率將從 39.6% 降至 35%，而標準扣除額則大幅拉高至 1.2 萬美元，夫妻扣除額也提升至 2.4 萬美元；美企業所得稅率則從 35% 降至 20%，川普此前承諾要將企業稅率降至 15% 的政見，正式宣告跳票。

歐洲成長潛力優於美國：

相對於美國市場來說，歐洲經濟今年以來的表現更是可圈可點，而市場經濟家對於 Q4 的歐洲市場展望，也是相當樂觀。

野村歐洲首席經濟學家 Andy Cates 對歐元區的前景抱持樂觀態度，Andy Cates 並認為歐元區核心通膨率將上揚，預計歐洲央行將在 10 月 26 日的利率會議上，再度宣布逐步縮減 QE 之計劃。

九月調研機構 IHS Markit 公布德國製造業採購經理人指數 (PMI) 初值為 60.6，狂刷近 77 個月以來的新高水平；同時經濟體質比德國較弱的法國，九月製造業 PMI 亦是來到 56.0，創下近 76 個月新高。

雖然歐洲經濟正一面向好，德國總理梅克爾 (Angela Merkel) 也順利「四連霸」連任成功，然而歐洲 Q4 的前景展望裡，仍需警惕兩大風險：

1. 梅克爾此次僅可算是慘勝，共獲得約 33‭% ‬的選票，遠不如四年前的 41%，在國會力量遭到大幅削弱的壓力下，恐怕梅克爾未來對外的外交、移民政策將綁手綁腳以外，對內的經濟政策也需要耗費更高昂的溝通成本，來與國會進行對話。

2. 歐元匯價今年以來已大幅升值，創下近兩年半新高，若歐元未來繼續保持著猛烈的升值力道，那麼就恐怕刺激歐洲企業的獲利收窄。

尤其歐洲最大經濟體德國又以製造業聞名於世，歐元若再進一步大幅升值，恐怕將令德國製造業獲利出現承壓，歐洲央行 (ECB) 七月利率會議紀要即指出：「儘管歐元近期的升值，主要是反映歐元區與其他國家之基本面發生改變，但官員們仍對於未來歐元可能大幅升值，而感到憂心。」

緩縮表環境、新興市場仍看俏？

雖然 Fed 已準備於今年十月出手開始縮表，可能對新興市場構成壓力，但按照 Fed 的縮表進度規劃，2017 年第四季 Fed 的縮表規模僅 300 億美元，這對 Fed 目前高達 4.5 兆美元的資產負債表來說，可謂是微乎其微。

市場經濟學家主流意見亦認為，估計縮表初期僅是 Fed 在象徵式地傳達緊縮意向，2018 年若 Fed 繼續按照縮表進度緊縮，那麼對新興市場甚至是全球市場的流動性影響，效果就會開始陸續顯現。

進一步以摩根士丹利 (Morgan Stanley) 多年前曾提出的「微笑曲線 (Smile Curve)」作觀察，美國經濟、美元匯價與新興市場三者之間，共存在著以下三種關係：

(1) 如紫色區塊所示，意即當全球金融市場陷入危機或衰退之時，市場資金將會流入美元資產避險，造成美元升值。

(2) 如綠色區塊所示，即當美國經濟強勁，但其他國家經濟疲軟時，市場資金亦樂於追捧美元資產，造成美元升值。

(3) 如紅色區塊所示，當美國經濟疲軟，市場資金將撤出美元，造成美元貶值；抑或是美國經濟與全球其他國家同步走升之時，市場資金樂於「追逐風險」的情緒攀升，亦將造成美元貶值。

而今年來全球經濟欣欣向榮，新興市場經濟體亦出現顯著受惠，美國經濟正與全球其他新興國家同步增長當中，這也刺激了今年來市場追逐風險的 Risk On 情緒大幅走高，樂於擁抱新興市場。 

巴西在 2015 年陷入經濟負成長 3.8%，2016 年再度萎縮 3.6%，但今年至今巴西經濟已連續兩季出現正增長，甚至今年第二季巴西經濟還比前一季再增長 0.2%，巴西央行即預期，2017 全年巴西將能獲得經濟增長 0.7% 脫離衰退。

台灣央行亦估計，2018 年亞洲新興市場經濟體 GDP 增長率，除泰國外，中國、印尼、馬來西亞和越南都將高於 5%，顯示了新興市場確實受惠到全球景氣回暖的帶動，出現了普遍復甦；國際貨幣基金組織 (IMF) 亦上調了 2017、2018 兩年新興國家 GDP 成長率各至 4.6% 和 4.8%。

十九大與北韓風險：

中共十九大會議將於 10 月 18 日召開，由於習近平已就任至第二任任期，按照中共的政治管理慣例，中國共產黨每任總書都會在第二任期，總結出未來的治國政策，以作為國家未來的政策核心指標，故本次十九大的重點之一，習近平將在會上提出未來的政策理念。

如此前江澤民所提出過的「三個代表」，胡錦濤所提出的「科學發展觀」，皆是在接任總書記一職後的第二任期提出，作為未來國家的政策綱領。目前市場普遍認為，習近平思想的提出，將會更進一步確立習近平在黨內內部之威望，這將有助北京領導班子設定更明確的經濟方向和改革目標。

據九月中旬英國經濟學人智庫發表一的一份研報分析，習近平在第一任期上較多心力是專注在鞏固黨內和軍隊上的權力，但估計在未來五年第二任期中，習近平將會把重心轉移至經濟事務之上，並將視解決中國金融風險攀升為首要要務。

金融市場第四季重要風險，亦包括了北韓風險，目前北韓政府與美國政府的衝突日益加劇，為了因應北韓官方連續性地試射導彈、甚至試爆氫彈，聯合國安理會方面也已祭出了一連串的制裁方式，如輸往北韓的煉製石油產品，每年不得超過 200 萬桶之上限。

北韓官方對於美國與聯合國安理會之施壓，至今仍未見任何的勢弱，北韓更發表聲明誓言加快發展核武計劃，並揚言擊沉日本來回應安理會的制裁。而在北韓文攻武嚇動作頻頻環伺之下，雖然北韓出手向南韓、日本、美國等領土發動武力的可能性低，但北韓的武力恫嚇，確實常常在短線上擴大市場波動，是第四季不可忽略的風險之一。