理解當前市場才能預測未來 德銀解釋了五大「猜不透謎題」

摘要：為何美日股市持續上漲？而且日股的表現頻頻與美股偏離？為何市場預期的美債殖利率曲線變陡峭沒有發生，反而平坦化了？德意志銀行對這五大「難以猜透的謎題」給出了解釋。

針對當今市場最普遍的、最令人困惑的五大謎題，德意志銀行駐日本研究部門負責人 Masao Muraki 給出了自己的解釋。

先來看看這五大「難以猜透的謎題」是什麼：

1、日本股市與分析師們的（美股 / 外匯）近似模型出現偏離；
2、美日股市持續上漲（本益比攀升，風險溢價下降）；
3、美債殖利率曲線持續平坦化；
4、股市和利率債的市場波動性持續下降；
5、企業債與美債利差持續收窄。

以下對上述問題做以逐條陳述，並給出解釋：

問題 1、為何日股出現偏離？

通過多元化回歸模型分析，自從 8 月以來，80% 左右的日本股票的表現就與美國股市和外匯市場出現偏離。外匯市場的變動主要是受到由美國利率變動的影響。

偏離分為數個階段。從 10 月 22 日日本眾議院選舉以來，日本股市較模型向上偏離，而在 11 月 9 日之後則表現為向下偏離，到了 15 日又幾乎與模型重疊。最近波動性有所下降，股市又開始較模型出現向上偏離。

在德銀 Masao Muraki 看來，9 月以來的日本東證指數背後的波動是導致股市偏離的重要原因，這似乎是一些今年看多日股的外部資金通過期權市場介入日本股市之後調整風險倉位所造成的。

Masao Muraki 認為，目前決定日本股市的因素主要是美股、美元 / 日元，美日股票的隱含波動性。特別是第三個因素，儘管它的可持續性值得懷疑。

問題 2、為何美日股市持續上漲？

日本股市和美國股市今年以來不停地上漲，特別是美股。

德銀認為，這反映出兩點，一是基本面強勁，二是低利率和美元走弱催生出「金髮女郎經濟」環境（Goldilocks market conditions），也就是增長漸入佳境、通膨威脅尚未來臨，繼而導致股市本益比攀升。

一個期限溢價的標準差下降導致美國股市走高 2.5%，日本股市上漲 5%。近期期限溢價走低，通過無風險利率和股票風險溢價下降而使得股票本益比走高。

問題 3、為何美債殖利率曲線平坦化？

美債殖利率曲線持續趨平，歐洲同樣如此。而很多投資者此前都認為曲線會變得更加陡峭。

德銀表示，在結構性低利率環境中，聯邦基金利率上漲不但令市場上調了短期利率預期，還反過來令期限溢價下行。

德銀利率策略團隊策略師 Dominic Konstam 預計，十年期美債殖利率在今年年底的公允值為 2.25%。

團隊另一位策略師 Francis Yared 認為，美國稅制改革將是未來兩三個月的關鍵驅動因素。

而 Masao Muraki 認為，長期利率將因為上述因素以及美國經濟的持續增長而攀升。

問題 4、為何股市和利率市場的波動性持續下滑？

股市和利率市場的波動性均處於歷史性低位：

德銀認為，美國利率波動下降主要有四點原因：

（1）持有 MBS 證券的投資者占比減少，他們通常傾向於買入波動性來對沖凸性風險（convexity risk）；
（2）自然利率和實際利率之間的差距縮小，這意味著利率需要上漲，貨幣緊縮會降低未來利率政策的不確定性；
（3）資金流入債券基金，債券指數基金因老齡化人口尋求穩定的收入增加而出現擴張；
（4）監管嚴格程度放鬆，應該採取行動來提高波動性。

該團隊還表示，儘管認識到了施壓波動性的結構性因素，但他們還擔心波動性陡增的風險。他們注意到，從歷史經驗來看，波動性溫和下滑之後通常就是市場爆發突如其來的劇烈波動。如今的市場出現更大幅度的波動的風險高於以往，因為缺乏經驗的散戶參與進來，這就會出現市場劇烈震盪時不但傳統的參與者對沖基金會行動，散戶也會加入其中，從而導致震盪更加猛烈。

問題 5、為何企業債利差收緊？

從 10 月份以來，企業債和 CDS 利差一直在擴大，但最近，趨勢發生了明顯的轉變，趨向於收窄了。

德銀稱，這是由於額外的流動性以及投資者尋求收益所致。

下圖中的違約率清晰地表明，企業信貸周期開始逆轉。能源價格的回升，以及銀行貸款領域的激烈競爭，都在支持企業不良貸款和信貸成本趨向於改善。

儘管如此，企業的債務水平仍然很高。在次級抵押貸款、信用卡貸款和商業房地產抵押貸款等領域，有跡象表明信貸和經濟增長可能即將結束。

『新聞來源／華爾街見聞』