海通姜超：已開發國家央行集體轉向 那中國呢？

摘要： 美國、英國、加拿大相繼升息後，韓國也打響了亞洲升息第一槍。面對發達國家貨幣政策的集體轉向，海通姜超認為，當前中美利差處於歷史高位，對人民幣匯率保護足夠，中國升息的必要性並不大。

要點：

韓國央行近期選擇升息攪動了市場的敏感神經，美國、加拿大、英國相繼升息，新興經濟體中絕大多數按兵不動，但印度、巴西、俄羅斯、智利和南非今年卻在降息。全球貨幣政策分化背後的原因何在？未來在聯準會貨幣繼續收緊的背景下，中國央行何去何從，是否會跟著升息？

發達經濟：經濟漸進復甦，貨幣整體轉向。美國：經濟穩通膨低，升息維持漸進。

美國貨幣政策已處於回歸正常化的階段，而伴隨經濟穩健復甦，漸進升息和縮表也穩步推進。但目前聯準會的關注點在於，雖然經濟復甦顯出韌性，但通膨回升力度偏低，核心通膨仍是拖累，因而升息仍將維持漸進。

加英：增長和通膨，總有一個在路上。加拿大和英國是發達經濟體中目前已經開啟升息的國家。但從原因來看，加拿大升息是因經濟增速回升，但英國升息的背後則是匯率貶值後的通膨壓力。

歐日：權衡 QE 規模，謹慎判斷轉向。儘管歐、日經濟同樣在持續復甦，但當前通膨水平離各自央行的目標仍有不小距離。在通膨回升尚不穩固的情形下，歐、日央行對待貨幣政策轉向更加謹慎，相比升息，更需關注的是其量化寬鬆購債計劃的變動。

新興經濟：經濟狀況差異，貨幣政策分化。

新興市場國家的貨幣政策出現了明顯的分化。匯率風波過後，降息穩定經濟。巴西和俄羅斯前期為了應對本幣大幅貶值和通膨攀升，均大幅提升過基準利率，匯率和通膨壓力過後，當前處於降息階段。隨著經濟的下滑，智利和南非在之前跟隨美國升息後，今年又選擇了降息。

通膨匯率驅動，韓墨開啟升息。韓國和墨西哥均有升息，墨西哥升息主要是為了應對比索貶值和通膨飆升。墨西哥 CPI 最高達到 6.6%，9 月以來有所回落，GDP 增速卻在下行，經濟環境不支持進一步升息。韓國近期的升息舉措一方面是因為出口好轉，經濟持續回暖，通膨攀升過快，另一方面也是為了抑制資產泡沫。考慮到高位的資產價格，未來韓國的升息空間不大。

亞洲貨政趨同，美國升息衝擊。亞洲其它經濟體大部分維持基準利率不變，只有印度為了應對經濟下行的壓力在 8 月降息 25bp。但隨著經濟回暖、通膨回升，這些國家實際上也已經處於貨幣政策轉向的臨界點。次貸危機後聯準會持續寬鬆的貨幣政策導致資本不斷流入新興市場，目前各國的資產價格普遍較高，預計未來聯準會緊縮帶來的衝擊也將較大。

中國會跟隨升息嗎？

匯率牽制減小，貨政更加獨立。站在當前時點，我們認為匯率對我國貨幣政策的牽制力相比之前已減小：人民幣對美元貶值壓力大幅減小；央行對人民幣匯率波動容忍度提高；當前中美利差處於歷史高位，對人民幣匯率保護足夠。從內部來看，我們認為中國升息的必要性其實並不大。

逆回購利率失效，上調必要性下降。首先要明確一點，由於我國央行和金融機構之間的交易操作並非完全自由的，真正主導金融市場利率走勢的是基礎貨幣供給的數量，而不是基礎貨幣供給的價格，所以逆回購利率對市場利率的影響有限。今年年初央行兩次上調逆回購操作利率，一個主要原因是抑制金融體系內部的槓桿，而當前效果已比較明顯，進一步提高逆回購利率對金融去槓桿的作用不大，反而會加劇金融市場、尤其是債市的動盪，弊大於利。

基準利率滯後，貸款利率已走高。今年以來雖然存貸款基準利率未動，但市場貸款利率卻走高。這是因為央行控制基礎貨幣的供給，利率走高從金融市場向實體利率傳導，說明利率市場化以後存貸款基準利率重要性下降。在市場利率已經上行、緊縮效果體現的背景下，上調存貸款基準利率已顯得滯後，也可能會增加一定的經濟下行壓力。

正文：

韓國央行近期選擇升息再次攪動了市場的敏感神經，美國、加拿大、英國相繼升息緊縮貨幣，新興經濟體中絕大多數按兵不動，但印度、巴西、俄羅斯、智利和南非今年卻在降息。全球貨幣政策分化背後的原因何在？主導各國貨幣政策調整的主因是什麼？未來在聯準會貨幣繼續收緊的背景下，中國央行何去何從，是否會跟着升息？本專題對全球央行貨幣政策進行了一次大盤點。

1. 發達經濟：經濟漸進復甦，貨幣整體轉向

1.1 美國：經濟穩通膨低，升息維持漸進

美國貨幣政策已處於回歸正常化的階段，而伴隨經濟穩健復甦，漸進升息和縮表也穩步推進。美國自 14 年率先退出量化寬鬆，15-16 年年底分別升息一次，貨幣政策逐漸轉向正常化。16 年下半年以來美國經濟年增率增速保持了五個季度的反彈，最近兩個季度環比折年增速也維持在 3% 以上，同時就業市場持續修復，勞動參與率停止下降而失業率降至 4.1% 的低位，因而今年聯準會分別在 3 月和 6 月升息，節奏較過去兩年已經加快，同時 10 月開啟縮表，推動貨幣政策進一步回歸正常化。

目前聯準會升息背後的關注點在於，雖然經濟復甦顯出韌性，但通膨回升力度偏低，核心通膨仍是拖累，因而升息仍將維持漸進。從近期的經濟和就業數據看，12 月再度升息都將是板上釘釘，預期 18 年也將升息 2-3 次。11 月聯準會議息會議紀要中大部分委員認為就業市場趨緊有助於提升未來通膨水平，12 月升息將是大概率事件，但同時也有委員擔心今年低通膨並不是暫時的現象。當前雖然經濟復甦強韌，失業率新低，但薪資增速溫和，核心通膨回升偏弱，10 月核心 PCE 年增率只有 1.5%，年初以來甚至大幅下滑，因而升息進程仍將關注經濟和通膨，維持漸進步伐。

1.2 加英：增長和通膨，總有一個在路上

加拿大和英國是發達經濟體中目前已經開啟升息的國家。加拿大央行 7 月實行了七年來的首度升息，將政策基準利率從 0.5% 提高 0.25 個百分點到 0.75%，而 9 月再度將基準利率上調到 1%，而英國則是在 11 月將利率提高到 0.5%，是十年來的首次。

而對比兩國的經濟表現可以發現，驅動其升息的因素有所差異。支持加拿大升息的，是經濟增長呈現廣泛而可持續的跡象，17 年加拿大經濟延續了 16 年以來的回升態勢，2、3 季度 GDP 增速分別達 3.6% 和 3.0%，是 14 年以來的新高。而促使英國升息的，則是通膨壓力的抬升，英國脫歐公投後，英鎊大幅貶值，輸入性通膨今年逐漸顯現，CPI 年增率從年初的 1.8% 上升到 10 月的 3.0%。

經濟復甦將支撐加拿大的升息。加拿大的經濟與美國聯繫密切，並且有豐富的資源產品依賴出口。美國經濟復甦、全球貿易回升、資源和大宗商品價格反彈，使得加拿大經濟前景樂觀。儘管當前通膨仍低於 2% 的目標，但是就業市場趨緊，時薪增速今年以來大幅回升到 2.8%，將支撐通膨回升，加央行也預計通膨目標有望在明年達到。這意味著，雖然連續兩次升息後，加拿大增速下半年略有放緩，但明年其升息步伐或不會中斷。

而英國的關注點則主要在脫歐。從經濟增長來看，英國 14-15 年保持着不錯的 GDP 增速，但 16 年脫歐公投帶來了衝擊，而當前脫歐談判的不確定性也將影響到國內的消費、投資，以及對外貿易，其升息是否持續將主要取決於英國國內的通膨壓力。

1.3 歐日：權衡 QE 規模，謹慎判斷轉向

儘管歐、日經濟同樣在持續復甦，但當前通膨水平離各自央行的目標仍有不小距離。今年年初歐央行 HICP 在能源價格帶動下，年增率一度觸及 2%，但油價年增率回落後，HICP 又重回 1.5% 左右，核心通膨更是保持在 1% 左右的低位。歐央行更加關注的是可持續的達到通膨目標，貨幣政策的正常化，需要建立在通膨達到預期、經濟繼續復甦的基礎上，因而偏弱的通膨仍將制約其升息能力。而日本通膨水平相比歐美更低，CPI 和核心 CPI 年增率均不到 1%，升息更是言之尚早。

在通膨回升尚不穩固的情形下，歐、日央行對待貨幣政策轉向更加謹慎，相比升息，更需關注的是其量化寬鬆購債計劃的變動。隨著經濟逐漸復甦，歐央行 4 月起將每月購債規模從 900 億歐元降至 600 億，10 月又宣布從 18 年 1 月起進一步縮減至 300 億歐元，維持到 18 年 9 月。這意味著，未來三個季度歐元區的通膨水平將成為歐央行購債計劃是否繼續削減甚至結束的關鍵。而仍在保持寬鬆的日本央行何時接過歐元區的接力棒，調整寬鬆計劃也與其通膨水平有關。

2. 新興經濟：經濟狀況差異，貨幣政策分化

不同於發達國家的貨幣政策步調趨同，新興市場國家的貨幣政策出現了明顯的分化。2017 年以來墨西哥累計上調基準利率 125bp，亞洲則只有韓國在 11 月 30 日宣布將基準利率從 1.25% 上調至 1.50%。相比之下，處於降息周期的國家更多，印度、巴西、俄羅斯、智利和南非分別在 2017 年下調基準利率 25bp、625bp、175bp、100bp 和 25bp。除此之外，大部分亞洲新興市場國家選擇按兵不動。

美國今年已實施兩次升息，但多數新興市場國家並沒有跟隨。為什麼目前新興市場國家的貨幣政策會出現分化？下面我們分類別對各國進行一一分析。

2.1 匯率風波過後，降息穩定經濟

目前仍處於降息周期的新興經濟體分為兩類。第一類是巴西和俄羅斯，這兩個國家在前期為了應對本幣大幅貶值和通膨不斷攀升的問題，均大幅提升過基準利率，隨後才開啟了持續降息模式。第二類是智利和南非，這兩個國家均在美國升息前後提高基準利率，隨後又均在今年降低了基準利率。

對於這幾個經濟體來說，前期的升息拖累了經濟復甦。無論是俄羅斯和巴西為了應對貶值和通膨大幅升息，還是南非和智利跟隨美國小幅升息，其經濟都在升息期間出現明顯滑落，這說明當時的升息都是被迫之舉。

現在各國維持寬鬆的貨幣政策是為了幫助經濟回升。受益於大宗商品價格的上漲，今年俄羅斯和巴西經濟的邊際改善幅度最大，但是由於兩個國家前期經濟下滑幅度過大，目前經濟增長水平還是低於歷史同期。考慮到目前各國 CPI 處於下降通道而經濟均剛剛企穩，退出寬鬆的貨幣政策尚需時日，以免重蹈前期覆轍。

2.2 通膨匯率驅動，韓墨開啟升息

韓國和墨西哥則均有升息，但貨幣政策變化路徑有很大差異。墨西哥跟隨美國從 2015 年 12 月開啟升息進程，截止 2017 年 11 月墨西哥的基準利率累計上升 4%，遠超過美國升息 1% 的水平。而韓國則是在 2012 年開始持續降息，並在今年 11 月末才開始升息進程。

升息的原因也有不同。墨西哥在前期升息主要是為了應對比索的大幅貶值，而後期則是因為通膨的快速飆升。2015 年以來，墨西哥比索兌美元匯率就持續出現大幅貶值，累計貶值幅度接近 40%。伴隨著貶值而來的是輸入性通膨壓力，結合墨西哥的天然氣改革，從 2017 年開始墨西哥又出現了 CPI 大步飆升的問題。

目前墨西哥經濟其實處於滯脹階段，經濟環境不支持進一步升息。2017 年以來，墨西哥的 CPI 年增率增速從 3.3% 持續上升到最高值 6.6%，而與之相對應的是 GDP 年增率增速則從 3.3% 下降到 1.6%。9 月以來墨西哥通膨水平已經有所回落，如果未來進一步大幅提高利率可能會增加經濟負擔，因此，墨西哥的升息進程將放緩。

韓國近期的升息舉措主要是因為前期通膨攀升過快，但是受益於出口好轉，韓國整體經濟是持續回暖。此外，由於韓國政策利率已經處於歷史低位，韓國的資產價格泡沫化日趨嚴重，韓國 KOSPI 指數在 2017 年累計上漲 20%，同時居民槓桿率也達到了歷史高位 93%。因此，此次韓國的升息實際上也是為了防止資產價格過度上漲。

但是未來韓國的升息空間不大。9 月以來韓國 CPI 年增率增速已經從 2.6% 沖高回落到 11 月的 1.3%。同時，已經處於高位的資產價格也承受不了持續大幅度的升息衝擊，未來韓國的貨幣政策更多會參照相鄰亞洲的動態，相機而動。

2.3 亞洲貨政趨同，美國升息衝擊

亞洲其它經濟體的貨幣政策表現出趨同性。各國在 2010 年左右均經歷過一段時間的升息，主要是為了應對通膨和資本外流。隨後，各國基本一直處於降息周期中，其中大部分國家在今年維持了基準利率不變，只有印度為了應對經濟下行的壓力在 8 月降息 25bp。但當前一方面受益於全球經濟回暖帶來的出口增加，各國經濟均出現好轉；另一方面，目前各國的通膨水平也均臨近通膨目標。可以說，這些國家實際上也已經處於貨幣政策轉向的臨界點。

聯準會升息縮表，各國匯率將有一定壓力。目前市場普遍預期聯準會未來一年還有 2-4 次升息，並且 12 月升息幾成定局。從歷史數據來看，每輪聯準會升息周期中美元指數都會隨之走強。12 月 2 日川普的稅改法案已經在參眾兩院通過，未來升息縮表疊加稅改通過，美元指數大概率會走高，而新興市場將面臨資金流出和匯率貶值壓力。新興市場國家可能會被迫提高利率以應對衝擊，次貸危機之後聯準會持續寬鬆的貨幣政策導致資本不斷流入新興市場，目前各國的資產價格普遍較高，預計未來受到的衝擊也將較大。

3. 中國會跟隨升息嗎？

關於中國央行會不會升息，我們可以從外部因素和內部因素兩個角度來考慮。

3.1 匯率牽制減小，貨政更加獨立

從外部來看，其它經濟體的貨幣政策主要通過匯率和資本流動來影響我國的貨幣政策。例如在聯準會升息周期中，我國會有資本流出、匯率貶值的壓力，貨幣政策可能會被動跟隨，這也是今年年初我國央行上調逆回購、MLF 等操作利率的部分原因。

但站在當前時點，我們認為匯率對我國貨幣政策的牽制力相比之前已減小，主要有幾點原因。第一，當前人民幣對美元貶值壓力大幅減小。15-16 年時受中國經濟下行、美元強勢等因素影響，人民幣貶值壓力較大，尤其是全球對人民幣貶值預期較強助推資本流出，導致貶值預期的自我實現。但 16 年下半年以來中國經濟逐漸趨穩，美元指數今年也大幅走弱，人民幣對美元逐步升值，尤其是二、第三季的人民幣急速升值、資本流出減少，背後反映的是市場對人民幣貶值預期的扭轉。事實上貶值預期比貶值本身更可怕，而貶值預期的減弱有助於未來人民幣匯率的相對穩定。

第二，央行對人民幣匯率波動容忍度提高。回顧過去幾年的人民幣對美元匯率走勢，14 年之前市場對人民幣有較強的單邊升值預期，而 14-16 年是單邊的貶值預期，其背後反映的是人民幣匯價的市場化程度不夠。但事實上 15 年「811」匯改以來，央行陸續又推出參考一籃子貨幣、逆周期因子等措施，其目的是在保證人民幣匯率大體穩定的前提下，增強人民幣對美元匯率的市場化程度，讓匯率雙向波動。所以央行對匯率波動的容忍度在提高，尤其是人民幣對美元匯率從 6.9 以上升值至當前的 6.6 附近，未來即使聯準會升息、國內經濟有所走弱、人民幣再度貶值，對央行貨幣政策的牽制也相對較小。

第三，當前中美利差處於歷史高位，對人民幣匯率保護足夠。今年以來在貨幣緊平衡、金融領域去槓桿的背景下，國內實體經濟面臨的名義利率水平已經逐漸走高，而美公債券收益率今年整體還是向下的，中美利率走勢明顯背離、利差擴大。當前中美 10 年期公債收益率利差在 150BP 以上，有助於減緩資本流出壓力，對人民幣匯率保護足夠。

3.2 逆回購利率失效，上調必要性下降

既然外部因素對國內貨幣政策的影響有限，那麼內部因素呢？我們認為從內部來看，升息的必要性其實並不大。我國有兩套政策利率，一套是以逆回購利率、MLF 利率為代表的央行操作利率，另一套是存貸款基準利率，接下來我們分別進行分析。

首先，以逆回購利率為代表的央行操作利率其實並不能稱為嚴格意義上的政策利率。為了理解這一點，我們不妨對比下歐央行的政策利率體系。歐洲央行也將向銀行放款的利率（主要再融資利率和邊際借貸便利利率）作為政策利率，但歐央行提供融資的「大門」是隨時敞開的，只要金融機構申請就能向央行借到錢，所以歐央行調整政策利率後，伴隨著歐央行和金融機構之間的交易，基礎貨幣數量會變化，市場利率才會受到影響。

但國內央行逆回購操作的時間和數量都是央行決定的，所以央行和金融機構之間的交易不是完全放開的，這也決定了逆回購利率對市場利率的影響並不大。所以我們看到今年以來央行 7 天期逆回購操作利率持續大幅低於 DR007 的利率水平，而且在逆回購利率沒有上調的情況下，二者之間的差距仍在擴大。這是因為央行提供的資金雖然比市場便宜，但並不是金融機構隨便能拿到的，利差難以消除。所以真正主導中國市場利率走勢的是基礎貨幣供給的數量，而不是基礎貨幣供給的價格。今年以來央行基礎貨幣供給增速明顯下降，金融機構超儲率處於歷史低位，才是金融市場利率維持在高位的重要原因。

與逆回購利率相比，DR007 則更像是政策利率。既然基礎貨幣供給的數量更為重要，但貨幣政策操作總要有個「錨」，即有個目標利率水平進行數量上的操作。央行今年以來「削峰填谷」，DR007 的水平基本都穩定在 2.8%-2.9% 的區間，而且央行貨幣政策報告中多次提到這一利率，DR007 看似就是貨幣政策操作的「錨」。其實這一點和美國有些相似，美國的政策利率是聯邦基金利率，即美國存款類金融機構之間互相拆借準備金的利率，而不是聯準會投放資金的操作利率；聯準會會通過公開市場操作調節基礎貨幣的供給數量，使得聯邦基金利率達到目標水平，也就是以貨幣數量的操作來達到價格的目標。

在弄清楚了這一點後，那麼央行未來會提高逆回購操作利率嗎？我們認為其實必要性並不大。今年年初央行兩次上調逆回購操作利率，除了應對當時較大的匯率貶值壓力外，主要的原因還是當時央行提供的資金利率明顯比金融市場利率低，金融機構借短放長、加槓桿的現象比較嚴重，央行提高逆回購利率既是順勢而為，也是為了抑制金融體系內部的槓桿。但今年金融體系內部去槓桿效果比較明顯，當前金融市場利率水平已經處於高位，接下來的工作重點是金融監管規則的建立和落實；進一步提高逆回購利率對金融去槓桿的作用不大，而且根據我們前面的分析，對金融市場利率的影響更大的是基礎貨幣供給的數量而不是價格；當前債市也經歷了大幅的調整，情緒較為脆弱，提高逆回購利率反而會加劇金融市場、尤其是債市的動盪，弊大於利。未來更需要關注的是央行提供的基礎貨幣數量變化和 DR007 的走勢，因為與逆回購操作利率相比，DR007 的信號意義更強。

3.3 基準利率滯後，貸款利率已走高

隨著利率市場化的推進，存貸款基準利率也是存在一定程度的失效的。今年以來雖然存貸款基準利率未動，但市場貸款利率確是在走高的。這是因為在金融監管趨嚴、貨幣緊平衡的背景下，央行控制基礎貨幣的供給，以 DR007、R007 為代表的金融市場利率在大幅走高，金融機構負債端成本抬升，推動了資產端利率的走高。這一過程也說明了，在利率市場化以後存貸款基準利率沒有以前那麼重要，利率水平可以從金融市場向實體經濟傳導。當前房貸利率已經從去年的 4.52% 上升至 5.01%，一般貸款利率從 5.27% 上升至 5.76%。所以存貸款基準利率即便上調，也是滯後的順勢調整。

但是我們認為存貸款基準利率上調的必要性其實也不是很大。因為今年貨幣政策整體是維持緊平衡的，緊縮的效果已經在市場利率上有所體現。而從實體經濟的角度來看，10 月以來工業生產、投資、消費均有回落，隨著地產和基建需求的下滑，明年經濟下行的壓力會更大一些，存貸款利率在這種情況下上調的話既是滯後的，也可能會增加一定的經濟下行壓力。

『新聞來源／華爾街見聞』