跳出爭霸舊思維 探究中國原油期貨的前景

摘要：經濟學家鄧海清表示，在中美貿易戰的大背景下，「狗咬你一口，你不能再咬狗一口」，中國需堅持「有理有利有節」的原則，支持好原油期貨的國際化工作，開闢符合國際規則的新戰場，做好中國及相關國家的金融市場體系建設，減少對美國的依賴。

2018 年 3 月 26 日，中國原油期貨在上海期貨交易所正式上市交易，當日原油期貨成交量接近 2.3 萬手，主力合約沉澱資金已達到 1.3 億。

上海國際能源交易中心原油期貨，是中國期貨市場對外開放的第一個品種。海清 FICC 頻道認為，爭奪石油美元霸權並不符合中國現階段的目標，推出國際原油期貨更為現實和迫切的意義，是形成反映中國和亞太地區石油市場供需關係的價格體系，服務於中國以及「一帶一路」國家的實體經濟，是中國完善自身金融體系、增加防範金融風險能力的重要步驟。

我們通過分析世界原油期貨市場的發展歷程，以及中國掛牌原油期貨的意義和活躍度的重要原油，為未來進一步發展中國發展原油期貨提出三點建議。

對於應對川普的無賴行徑，我們認為，「狗咬你一口，你不能再咬狗一口」，中國需堅持「有理有利有節」的原則，在多邊框架下對美國進行回擊，在全球公認價值體系下開闢新的戰場，避免採取市場熱議的匯率戰等不當手段授人以柄。

一、世界原油期貨市場的歷史和現況

世界原油期貨市場經過近 40 年的發展，交易量一直呈現快速增長趨勢，已成為國際期貨市場的重要組成部分，同時，原油期貨市場作為重要的價格發現機制和套期保值功能，在世界石油市場中也占有重要地位，且重要性仍在持續增加。目前來看，世界主流原油期貨交易市場主要包括三大交易所：紐約商業交易所（NYMEX）、倫敦國際石油交易所（IPE）、迪拜商品交易所（DME）。

紐約商業交易所（NYMEX）是世界上最大的有形商品期貨交易所，通過場內交易和電子交易系統進行，為能源、貴重金屬、銅、鋁等形成全球性基準價格，1983 年推出了世界第一個原油期貨交易合約——西德克薩斯中質原油（WTI）期貨合約，目前主要的代表性原油期貨品種為 WTI 原油。

倫敦國際石油交易所（IPE）是歐洲最重要的能源期貨和期權的交易場所，成立於 1980 年，2001 年被洲際交易所（ICE）收購，目前已成為世界第二大能源期貨和期權交易所，1988 年推出最具代表性的 BRENT 原油期貨合約，也是目前世界主要原油期貨合約之一。

迪拜商品交易所（DME）是中東首個國際能源期貨及商品交易所，2007 年正式開始交易，交易品種包括阿曼原油期貨合約及兩個非實物交割的期貨合約：BRENT-Oman 價差合約及 WTI-Oman 價差合約。

上述三個原油期貨市場取得了巨大的成功，但是，歷史上同樣存在更多國家原油期貨市場失敗的情況。比如，2001 年日本推出中東原油期貨合約，意圖爭奪原油定價權，但當時日本經濟發展緩慢，期貨市場整體並不活躍，最終推行不成功；2002 年新加坡交易所推出中東迪拜原油期貨合約，但新加坡原油儲罐發展尚不成熟、資金流動量不大，限制了期貨投資者的參與熱情，同時，新加坡與歐美投資者存在時差，僅依靠亞洲投資者參與，交易資金和產品流動性不如歐美兩大市場，最終兩年後停止交易。

此外，1993 年中國推出原油期貨合約，上海石油交易所活躍度較高，一度成為世界第三大能源期貨市場，但因相關法律法規以及監管體系不夠完善等原因，原油期貨市場出現了盲目發展勢頭，最終政府實行了行政干預，原油期貨市場關閉。

二、中國原油期貨的推出，並非針對此次「中美貿易戰」

一直以來，原油作為全球至關重要的大宗商品交易品種，但其期貨交易品種則主要以 WTI 和 Brent 原油期貨為主，且定價主要以美元為計價標準。相對而言，中國作為全球第一大原油進口國和第二大原油消費國，同樣缺乏相關的期貨交易品種，這一點對於世界和中國原油市場定價體系顯得不足。

海清 FICC 頻道認為，此次上海國際能源交易中心正式掛牌交易，對於中國期貨市場和全球的石油行業而言，均具有重大的意義。具體而言，中國交易所掛牌原油期貨品種意義如下：

其一，方便中國企業利用國內原油期貨市場進行套期保值，與此同時，參與期貨套保時，國內企業還可避免美元計價的匯率風險。一方面，中國推出原油期貨會加大國內企業參與套期保值的積極性，另一方面，該品種原油期貨以人民幣計價和結算，彌補了此前企業參與套期保值時的匯率風險敞口問題；

其二，上海國際能源交易中心的原油期貨採用人民幣計價和結算，且外幣可以作為保證金使用，大大助推人民幣的國際化進程和人民幣的國際地位，同時，外幣同樣可以作為保證金，還會進一步推升上海原油期貨的開放程度和影響，進而提升該品種的全球投資者的參與積極性；

其三，原油期貨掛牌對全球原油定價意義重大。中國原油期貨掛牌之前，世界主流的原油交易所為紐約商業交易所、倫敦國際石油交易所、迪拜商品交易所，但中國作為全球核心的原油進口國和消費國，缺乏相關的期貨交易品種，不利於全球原油價格的定價完備性。此次上海國際能源交易中心推出原油期貨品種，有助於反映中國的原油定價基準，有助於完善全球原油定價體系；

其四，中國推出原油期貨品種，恰好是中美貿易戰期間拉開之際，原油期貨的掛牌將進一步提升中國的對話影響力。

需要注意的是，此次原油期貨掛牌時間早在 2 月 9 日就已經確定，遠在此次貿易戰爆發之前，因此原油期貨掛牌並非針對此次「中美貿易戰」，市場很多觀點對此存在誤解。

不少世界主流的交易品種均在美國上市交易，這導致了中國甚至是世界經濟對美國的依賴程度較高，這也是美國實行世界霸權和敢於「貿易戰」的重要籌碼。但是，此次原油期貨的上市正是中國打響金融市場國際化的「第一槍」，隨著中國更多金融品種和市場的建立，中國及「一帶一路」等國際戰略對美依存度將會大幅下降。儘管中國推出原油期貨並非針對此次中美貿易戰，但確實可以提高中國對美談判的底氣和自信。

三、期貨品種的成敗，並不在於是否現貨主產國

市場有觀點認為，中國並非原油主產國，因此中國原油期貨的前景並不光明，我們對此持否定意見。為進一步了解國內期貨市場的現狀，海清 FICC 頻道，對目前國內的主要期貨品種進行梳理髮現，反映期貨市場活躍度的主要指標是期貨市場的沉澱資金量，同時，期貨市場活躍度則主要與標的市場下遊行業鏈的完善度有關。

目前，國內的主要包括四個期貨交易所，分別是上海期貨交易所、鄭州商品交易所、大連商品交易所、中國金融期貨交易所，交易品種主要涵蓋四個板塊：農產品板塊、能源化工板塊、黑色板塊、金屬有色板塊。農產品板塊品種包括白糖、菜籽、菜粕、豆粕、雞蛋等，能源化工板塊包括 PTA、橡膠、燃料油等，黑色板塊包括焦炭、焦煤、鐵礦石、螺紋鋼等，有色金屬板塊包括銅、黃金、白銀、硅鐵等。

儘管國內期貨市場品種較之前已豐富了很多，但很多交易品種並不活躍，許多期貨市場的效率不高，價格發現機製作用並不明顯，同時，對於交易的參與者限制較為嚴格，這也進一步影響了期貨市場的活躍度和套期保值功能。

表 1：中國期貨交易品種的資金沉澱量

我們通過對期貨市場的沉澱資金進行簡要分析發現，國內期貨市場參與度較高的市場主要包括：鐵礦、螺紋鋼、焦炭、焦煤、豆粕、橡膠、滬銅、滬金等。很明顯，國內期貨交易活躍度較高的品種主要集中在股指期貨、黑色系，然後是有色品種，以及豆粕、橡膠等個別明星品種。

我們認為，黑色系在商品期貨市場活躍度較高，主要與下遊行業鏈的深度與廣度有關，進一步而言，如果下遊行業鏈範圍廣、層次深，會增加對期貨品種的套期保值、定價發現機制需求度，從而提升期貨品種的活躍度。比如，電廠和鋼鐵企業需要煤炭、螺紋鋼等商品，便需要通過相關期貨品種進行套保，同時，商品期貨交易活躍之後，現貨盯住期貨同樣會進一步促進期貨的活躍度。

此外，現貨的供應商是否在中國，與該期貨品種是否活躍並無必然關聯，下游在中國足夠多，比上游更重要。例如，中國並非鐵礦石的主要供給國，世界最大的三家鐵礦石生產商是澳洲必和必拓公司、澳洲力拓集團和巴西淡水河谷公司，沒有一家大鐵礦石生產商在中國，但是中國的鐵礦石期貨卻是全球最大的鐵礦石期貨品種，主要原因在於中國的鐵礦石縱深產業鏈足夠龐大。

總體上，海清 FICC 頻道認為，當前國內期貨市場各個品種的活躍程度分化較為明顯，相對活躍的交易品種主要集中在鐵礦、焦煤、焦炭、螺紋鋼等黑色品種，這可能與相應現貨的下游產業深度與廣度較為完善有關，同時，現貨的供應商是否在中國，與該期貨品種是否活躍並無必然關聯。

四、如何發展中國原油期貨？

目前來看，上海期貨交易所能源中心推出原油期貨，不僅具有中美博弈的重要戰略意義，而且對中國期貨市場、國際原油市場的發展同樣意義重大。對此，海清 FICC 頻道建議，原油期貨作為「萬縱矚目」的期貨品種，未來想要更好地發展這一期貨品種，需要注意三個方面：

其一，中國原油下游產業鏈非常發達，這有利於中國版原油期貨的發展。正如上一部分所述，期貨的交易活躍度主要與下游產業鏈的完善度有關，中國原油期貨有可能像鐵礦石期貨一樣，儘管中國並非主要現貨供應商，但是依然可以憑藉中下游企業參與實現原油期貨的發展壯大；

其二，放寬期貨參與者範圍，減少對原油現貨主要機構參與原油期貨的限制。對於我國期貨市場而言，一直存在一個明顯的不足之處在於，持有現貨的主力機構參與相關期貨市場會受到一定的限制，比如，商業銀行作為公債的主要持倉機構，占據整個市場公債持有量的 2/3 左右，但是，商業銀行不被允許參與公債期貨市場。同理，中石油、中石化、中海油作為國內的主要原油現貨參與主體，政策層需要適當放寬對其參與原油期貨市場的限制，這樣才能保證各個主體的交易公平性，以及提高期貨市場價格發現機制的準確性；

其三，避免使用更改交易規則的方式來調控市場，保證交易規則的連續性，提高國際投資者參與的積極性。中國監管機構對期貨市場的人為調控力度太大，經常通過改變交易手續費、保證金比例的方式對期貨市場進行調控，這一點與國際期貨市場的交易方式則明顯相悖。由於政策層已經允許國外投資者使用外幣作為保證金的制度安排，國際投資者更重視規則是否清晰透明，為實現吸引國際投資者參與原油期貨市場的期望，政策層應當減少對於交易規則的調整，提高國際投資者參與意願。

五、中國如何應對川普的「無賴行徑」？

在中美貿易戰的大背景下，我們在本段重點討論中國如何應對。我們認為，「狗咬你一口，你不能再咬狗一口」，中國需堅持「有理有利有節」的原則，在多邊框架下對美國進行回擊，在全球公認價值體系下開闢新的戰場，避免採取匯率戰等不當手段授人以柄。

第一，明確中國核心利益，什麼可以談，什麼不能談。工業製造 2025 是中國的核心戰略，若美國確屬無端指責，則對此堅決不能讓步；而對於貿易逆差，並非中國核心利益，這可以談；

第二，支持好原油期貨的國際化工作，開闢符合國際規則的新戰場，做好中國及相關國家的金融市場體系建設，減少對美國的依賴；

第三，在多邊的框架下，在 WTO 等國際組織中對美國的單邊貿易保護提起訴訟，強化中國遵循多邊原則的大國形象；

第四，向美國精英階層和人民宣傳中國的立場，宣揚貿易戰對美國人民的危害，降低川普本就不高的民意基礎；

第五，市場很多觀點認為可以通過匯率戰、拋售美債等方式對川普進行回擊，我們持堅決反對態度。中國作為國際秩序的維護者而不是破壞者，絕不能率先採用匯率戰、拋售美債等違背國際共識的手段進行回擊，否則將對中國的國際形象將造成無可挽回的負面影響。

鄧海清，「海清 FICC 頻道」全球首席經濟學家，人民大學客座教授；陳曦，「海清 FICC」大資管頻道研究員

本文作者鄧海清，原標題《跳出爭霸舊思維，探究中國原油期貨的前景》

『新聞來源／華爾街見聞』