〈鉅亨主筆室〉先攻上「萬一」再說吧！！

壹、前言

誰來晚餐盛宴，攻上一萬一千點？還是電子股？或是金融股？「現金股利」(Cash Dividends) 是，對持股股東「需要」的回報；沒有這個回報將激發股東，對於投資金機會成本的取捨 (Trade-off)。部分第二代經營者常犯一個迷失，大氣擴充產能做他的理想高檔產品，每年搞增資擴產能為驗證他的在的價值，無法獲利的經營模式衝營收，最後造成股東背叛與拋棄。忠實的股東要唾棄沒有智慧，只有霸氣的經營者是很容易的，只要在股票市場拋光股票。CEO 不是靠年薪千萬與否坐享其成，他的核心 KPI(Key Performance Index) 就是公司總市值，其實就是股價。不要誤認為投資者非專業，在網路風行的世代中，什麼「碗糕」多可以透過「搜尋」一清二楚。

貳、投資股票「必需報酬率」為 6%！

就財務資金募集而言，企業的營運資金來自於「直接」與「間接」金融。「直接金融」是公司向股東，公開或私下募集資金；或是股東在股票市場，買進公司股票。這些投資者投入資金多需要回報的；如果是公司特別股股東，它的回報是約定的現金股息。如果是公司債持有者，則是票面約定的債息。股息與債息是事前確定報酬；公司只會因為發生違約而無法給付，否則以半年為一期給付。要掌握以上固定或是約定報酬的發放，最重要的是公司債信用等級變遷；這種變遷區分為兩類：一為公司本身的財務結構，一為有價證券本身具備的擔保條件。A 等級的公司可能會發行出 B 等級的債券；B 等級的公司難以發出 A 等級債券。多數上市公司為了降低盈餘稀釋，因此公司董事會在聞到績效轉機時，會以發行「可轉換公司債」(CB) 籌措資金。「可轉換公司債」是以債券形式募集資金，在閉鎖期解放後持有者可轉換為股票。在可轉換起持有者大多繼續持有債券，或是轉換為股票後再市場直接賣掉。但有部分持有者會以另一套資金，先行對這家公司普通股高檔放空，再由債券轉換為現股回補進行套利操作。

但對於股東持有股票者而言，除了價差收益之外，每年最需要的回饋就是「現金股利」(Cash Dividends)。1959 年最早的股價定價模型，是由 Gordon 運用未來現金股利折現模式所建立的「股利折現模型」(Dividends Discount Model)，這個模型是以未來預估現金流入變為「現值法」(Present Value Method)，不是複利率後的最後一期「終值法」(Final Value) 觀念；後者是一種今日儲蓄後複利率結果觀念，求取多年後到期的最後價值。而「現值法」則是推估預測未來每一期現金股利，而後以「必需報酬率」(Requirement Rate)，將每一期現金股利已「無風險利率」(Free Rate) 折現後，以各期各自折現後現值加總起來；這就是理論上的「合理股價」。在任何一種景氣循環下，「必需報酬率」大多假設為 6%；就是資金的機會成本是年利率 6%。

其實不要說次年未公布的，連今年未公布的現金股利就令人難以捉摸了。大多數上市櫃公司，多會將該公司「股利政策」利入公司章程；如每年「每股稅後盈餘」為 10 元，則將配發 4 元現金股息、4 元股票股利，其它剩下的 2 元 / 股放在股東權益的「保留盈餘」下；這樣的分配方式是為平衡股利政策。但上市公司不會以絕對數據表達股利政策，而是以百分比為工具顯示與表達其股利政策；如上述 20% 保留盈餘、40% 現金股利、40% 股票股利。但對投資人而言，難的地方不是在於平衡股利與否、或是以現金或股票股利為重的股利政策；而是每年公司營運獲利是不可測、或是測不準的。在每年第一季末就會結算出過去一年獲利，但很難能夠先預測當次年獲利與股利。在上市公司主觀意志上，產品的最大產能、與今次年資本支出可以掌握，也可以長期穩定供貨數量，去與上游廠商要求原料供貨穩定合約。但卻是無法掌握市場與產業景氣循環。尤其是「歹年冬、瘋子多」，這一回要禁止你的產品輸入，下一回要退出合作協議；什麼時候不發瘋多很難講；企業面對政治發瘋的經營風險越來越高。

叁、外資對參與除息否會以匯率升與貶值展望為取捨 (Trade-off) ！

行為財務學透析驗證投資者的投資心理層面，就是以個體經濟學的馬歇爾消費效用理論，以序列或是數量效用衡量，投資者的滿意或是滿足感。但在諸多的理論中多是以一般投資者為假設，應該分類機構與外資國際、及一般投資者，這三類投資的行為模式將因為資金規模大小，與資訊的效率程度而有所差異，即使在面對每年的配息時也是如此，至少一般投資人沒有匯率變動的顧慮。

由此可以理解持有股票，準備參加上市公司配息哲學是：一、在確定的利多出現後，股價挑高必然利多出盡；反向的說法是，在利空出現後，股價觸底必然是利空出盡。在股東會之前、董事會決定當年股利之後；除非股東會當天臨時股利再加碼，否則股價很難再由股東會通過股利議案而上揚。例如鴻海公司股東會上，每年多有貼心的現金股利加碼議案，但當天或次日股價受到波動幅度並不顯著。二、以財務文獻驗證，在股利宣告事件上、以首次宣告最為震撼；就是原本過去沒有配發現金股利，突然這次宣告要配發股利，這種狀況下對股價正面刺激最大。還有由微小股利突然爆發，宣告要發放大額股利。而持續性穩定的股利發放，財務理論稱之為 Cash Cow 公司，則對股價的正面效果會隨時間遞減。三、股利由大變小則股價會有預期負面效果，在宣告之前形成下跌效應。由原本有股利變成為沒有股利，則會引發投資者拋售股票 Herding。目前台股大戶在操作現金股利配息原則以避稅為考慮，外資則因為分離課稅 20%，沒有避稅但卻有參加除息卻引發匯損風險顧慮。將匯損與上市公司股利預期利多出盡，及中美貿易摩擦、Fed 系統性因素引發的三大可能跌價風險，是這次外資大舉撤離台灣股市最大誘因。由新台幣兌換美元日曲線圖對照分析，貶值是由 2018 年 3 月 31 日開始，由 29.08 兌換 1 美元開始貶值；外資就是在此之後大砍台積電股票。

肆、結論：哪種股票可把台股推上「萬一」？

對照中國人民銀行在 3 與 4 月，既大幅降低存款準備率、又是中期寬鬆的大動作，強勢美元對它的債務清理會造成傷害。郭樹清目前正在進行中國債務清理；在地方債轉為國債，而這人民幣國債又在香港國際市場順利推展情況下，國債政府債務的緩慢清理並無風險。在中國諸多債務問題中，影子銀行 (Shadow Banking) 對於資產泡沫、與對沖基金有推波助瀾效應；除此之外中國債務隱藏在理財商品、NCD 轉讓定存單、附買回協議、非銀行金融貸款之中。台商多會接觸到的是理財商品。外人持有本國國債最怕殖利率上揚大賣，即使美國聯準會也多是以事先告知，讓市場投資者在可預測與預期的狀態下進行，免除金融債券市場動盪。台灣央行未來一季，是否跟進 Fed 升息與緊縮政策，對台股市場形成新台幣貶值幅度，是否到達滿足階段的信號。魚與熊掌不可得兼，經常帳所需要的匯率價格競爭力的貶值，與金融帳外資投資所需要的匯率預期升值誘惑，是無法同時兼顧的。如果外匯與股市多是一個完全開放架構，則股價與匯率多會有循環起伏，如果股價跌太深、或是匯率整理太久，則將會使央行升息出現不確定性，而當央行出手調整貨幣政策之際，事前會出現預期心理，這一升息對企業可能非利多，但對於金融帳的流出會有穩定、甚至流入效果；因此央行準備升息事件下的金融類股，可能是攻上萬一點的領頭羊？

(提醒：本文無政治立場，用財務理論分析時事；說明與判斷無任何外匯投資立場。任何金融機構與個人引用本文，需注意與遵守著作權規定。)