〈分析〉除了武漢肺炎 2020年還有這5大黑天鵝

全球金融市場經歷了豐盛的 2019 年，投資人的荷包可謂是收穫滿滿，而隨著時序進入了 2020 年，除了中國爆發出來的新型冠狀病毒疫情已成為市場黑天鵝以外，知名總經調研機構 BCA 為投資人列出了「2020 年五大黑天鵝」地緣政治風險，而雖然這些風險發生的機率是接近 10% 至 15% 的「低機率事件」，但仍是不容投資人輕忽。

一. 中國爆金融危機：

在目前中國國家主席習近平大權在握的場景下，沒有制度上的制約，且下級官員也可能害怕諫言，那麼對於經濟的風險在於，一些社會上的負面資訊可能無法向上傳導，進而在管理決策上即容易出現「政策性錯誤」。

2020 年是北京當局針對金融系統性風險、汙染、貧困「三大戰役」的第三年，也是最後的收官年，其中第一場戰役即著眼在金融系統性風險上。

中國在面對內部影子銀行大幅擴張形成的信貸泡沫，已於前些年祭出金融去槓桿，盼緩解危機四伏的金融系統性風險，但是 2018 年中旬，中國卻遇上了美中貿易戰，這導致了中國經濟出現嚴重放緩，故為了支持經濟動能，北京當局也已對金融去槓桿之目標有所妥協，並在貿易戰期間內執行寬鬆的貨幣政策。

目前美中已簽署了第一階段的貿易協議，在貿易戰和緩之下，已有跡象表明，北京當局對先前所實施的財政刺激已感到滿意，這可能使得北京當局將考慮重新收緊貨幣政策，一些中國貨幣供給量和信貸擴張可能出現見頂，雖然先前中國對影子銀行的打擊有所放緩，但非正式之貸款是仍在收縮。

展望後續美、中還有二階段的貿易協議，而中國在與美國溝通貿易協議的一大關鍵即是，需證明中國並未刻意採取競爭性貶值，因此今年上半年人民幣兌美元匯價，有可能超出市場預期的反向走升，但人民幣過度走升對中國經濟亦有可能將形成壓力，因這將收緊中國國內的金融環境，升值幅度若高於合理水平，也可能影響中國出口與實體經濟動能。

在中國可能減緩刺激政策的前景下，中國經濟現時的反彈趨勢，最快可能在今年下半年失去動能，而黑天鵝的風險即在於，若再遇到較大的負面意外，那麼即可能引起中國內部的惡性循環，因中國金融與經濟已出現顯著失衡，經濟潛在成長力也在持續走弱，再加上國內外的政治阻礙，可能將導致中國企業違約率上升，雖然目前中國債券違約率是低於其他國家，但中國債券發行人將可能需要支付更高的風險溢價。

二. 美中「開戰」：

目前美國社會對中國威脅感正在與日俱增，此前 2014 年時，只有約 19% 的美國民眾認為中國是「未來威脅」，但目前該比例已快速飛升至 24%，與俄羅斯共列榜首；甚至在過去六年間，厭惡中國的美國人比例更是已自 52% 增加至 60%。

目前美國民眾的反中氣氛仍在持續當中，而反中國的旗幟亦是美國民主、共和兩黨所剩不多的共識之一，故無論 2020 年美國總統大選何人當選，估計對中國的強硬立場將是難以改變，其中，美國總統川普若順利連任第二任任期，將可能加大對中國的貿易關稅壓力，以確保中國遵守第一階段貿易協議之承諾，並為第二階段貿易協議取得更大籌碼，要求中國讓步。

而從中國內部來看，中國的反美情緒，也是在日益高漲，雖然中國對於媒體具有更大的掌控權，但是隨著近年來中國中產階級崛起，以及一黨制下的重獲民心舉措，皆令中國的民主主義情緒顯著增強，若美中進一步爆發衝突，北京當局可能難以抑制民眾的反美情緒。

另外，美中的另一個衝突核心即是「台灣」。

2020 年台灣總統大選，總統蔡英文以 817 萬的史上最高得票數連任成功，同時民進黨更是維持住立院最大黨的絕對優勢，顯示台灣人民的反中情緒亦是相當濃烈。

台灣估計將是美、中戰略衝突的重要核心，主要從三方面解讀：

1. 北京方面不可能在國家安全，以及一個中國的原則之外妥協。
2. 美國與台灣長期保持著國防關係，而台美雙方目前又正在交易大規模軍售案。
3. 美國是否會為了台灣與中國開戰是一疑問，這可能存在著錯誤的計算空間。

總括來看，美中爆發軍事衝突會是最大、也是最嚴重的黑天鵝風險，但目前美國民眾的對於民主、自由的意識形態與 2014 年相比，是更加升溫，再加上貿易、安全、和其他與中國的分歧交雜，都正在挑動美中兩國的敏感神經。

三. 美國社會動盪：

美國的千禧世代和 Z 世代年輕人們，也正面臨著嚴重的學貸和信用卡債務壓力，而在川普上台以後，美國年輕人過去對政治冷漠的狀況也是大為改變，2018 年美國的期中選舉，美國 18 歲至 29 歲的年輕人投票率自此前的 18% 激升至 36%，投票率幾乎是翻了一倍。

以目前民調來看，雖然拜登 (Joe Biden) 是民主黨內呼聲最高的總統候選人 但是他並不受到千禧世代和 Z 世代年輕人們的喜愛，這將可能加強拜登於黨內初選勝出的不確定性，因此，拜登將需要在黨內初選時承諾「更左傾」，包括接受一位「激進派 (Progressives)」的副總統候選人，或是民主黨可能最後就推出一位激進派的總統參選人出線。

然而，無論是拜登「左傾」或是民主黨推出一名「左派」的總統候選人，這都可能被川普的死忠支持者視為是巨大威脅。

對美國來說，2020 年總統大選年估計將是特別暴力的一年，若拜登於 7 月贏得黨內初選，正式成為民主黨的總統參選人，民主黨內的極左派人士除了會感到震驚與憤怒之外，也可能會質疑選舉過程的背後炒作。

再者，若拜登進一步擊敗川普當選新一任美國總統，那麼市場可能需要反思，在拜登擊潰川普之後美國政界與社會將可能出現何種反應，其中一種可能是，廣大的川普熱情支持者，可能會出現極高的民粹主義情緒。

四. 歐洲難民危機再起：

歐洲 2020 年並不存在著大選或是自政治危機來的黑天鵝事件，而歐洲較有黑天鵝可能的風險，將可能是難民潮重現。

對比 2015 年超過 100 萬的難民潮高峰人數，2019 年歐洲僅有 12 萬 5000 多名難民經由海路與陸路進入歐洲，這主要是因為敘利亞、利比亞、伊拉克境內內戰已見緩和，另外，歐盟自 2015 年起在邊境加強執法，更是重要原因。

雖然歐洲難民潮人數重回 2015 年高峰的機率並不高，但是仍是重要的歐洲風險之一。

五. 俄羅斯農民起義

最後一個黑天鵝風險，則是俄羅斯所面臨的農民起義危機，而這也是最被市場低估的最大黑天鵝。

俄羅斯總統普丁 (Valdimir Putin) 在第四任的總統任期中，是更加深了對俄羅斯國內的政治控制，例如普丁於 2016 年成立了直接對普丁負責的國民警衛隊，任務就是負責處理俄羅斯的國內動亂。

而在對外政策上，普丁並未有太多對外國的冒進主義政策，例如在與 OPEC 的減產協議上，普丁是正遵守著 OPEC 會員國的減產規則，另外，普丁也向烏克蘭遞出和平的橄欖枝，刻意緩解長期的俄烏衝突，這些都意味著普丁在國際立場上有所克制，反倒更聚焦解決國內問題。

2019 年俄羅斯內部是曾經爆發過抗議衝突，最終受到警察暴力鎮壓、粗暴逮捕 1000 多人，堪稱俄國近年來最嚴重的鎮壓行動，只是這在國際媒體上較為少見，因為香港反送中的抗議規模更大、且更具話題性，但俄羅斯鎮暴警的鎮壓行動，很可能只是治標不治本。

另外，由於俄羅斯在過去的十年來持續保持著緊縮的貨幣政策，雖然俄羅斯央行近期已出手降息，但該國國內的融資環境仍是相當緊俏，這已傷害到了內需發展，且俄國政府還在削減退休金、提高增值稅，這些動作都導致了俄國實質工資成長放緩，國內需求下滑、零售銷售疲軟，雖然俄國政府已採取降息和放寬財政政策，但可能無法緩解經濟疲軟帶來的國內動盪。

在 2020 年伊始，普丁也已出手改組政府內閣，雖然從經濟改革的思考出發，普丁所啟動的內閣改組對經濟來說是一正面訊號，俄羅斯政府的貨幣和財政政策繼續為「超配」新興市場提供積極的基本面支撐，但是俄股的大幅上漲，很可能已低估了政治風險。