〈普信觀點〉新冠疫情恢復後的六大風險

重點摘要

• 一旦封鎖過後的初期經濟成長減弱，全球經濟長期復甦將面臨六大風險。
• 這些風險包括第二波新冠疫情、中美關係惡化、以及美國非金融企業的違約。
• 其他風險包括已開發國家的財政重整、新興市場的財政危機，以及另一場歐債危機。

最近幾週新冠疫情緩解，全球經濟活動開始重啟。然而，許多遭受重大損失的企業將無法持續營運，數百萬勞工失業。這種重啟會成為持續性的經濟復甦，或是封鎖後長出的綠芽會枯萎而死？

從歷史上看，在經濟衰退之後，平均需要六個季度的時間，才能讓國內生產總值 (GDP) 達到衰退前的水準。當前經濟衝擊的規模與特殊的衰退情況，將需要更長的復甦時間。我們認為經濟復甦將會有六個主要嚴峻的風險。分別是以下方面：
1. 第二波新冠疫情
2. 中美緊張局勢的加劇
3. 美國非金融企業的違約潮
4. 已開發國家的財政重整
5. 新興市場的財政危機
6. 民粹主義捲土重來，導致另一場歐債危機

以下我們將討論這些風險，並評估每一種風險對企業造成的威脅。

第二波新冠疫情

世界上大多數國家還沒達到確保群體免疫的門檻，儘管在新冠疫苗取得積極進展，但生產新冠疫苗可能還需要一段時間。在這樣的背景下，常態的維持社交距離是否能夠不增加病毒感染的機率，讓我們能夠重啟經濟，成為關鍵的問題。南韓、新加坡的經驗，以及歐洲的早期指標，提供一些可能的希望，即政府可以重啟大部分部門的經濟活動，而不會引發嚴重的第二波疫情蔓延，如此，全球經濟復甦將很可能延續下去。

常態的維持社交距離將拖累經濟成長，因為它造成某些行業，特別是酒店業，無法回到疫情前的營運。然而，這結果仍遠比經濟二次封鎖好多了，經濟二次封鎖將導致再次衰退。關鍵問題是，在疫苗出現之前，個人是否可以維持日常的經濟活動。

中美關係緊張

隨著美國總統選舉日期逐漸接近，中國被描述為一個同時是共和黨人和民主黨人的惡棍級對手。中美關係的核心矛盾是結構性問題：自美國建國以來，美國就把自己定位為自由的捍衛者，並以保護世界上任何地方的民主為由，發動戰爭。中國是一個沒有民主權責的專制政權，試圖維護世界上的專制政權。

美國一直試圖將中國融入全球經濟體制，期待隨著時間的推移，日益增長的繁榮經濟會鼓勵中國人民要求更多的民主。然而，現在很明顯的是美國政壇都認為這種努力已經失敗。與此同時，中國在科技競爭中越來越領先，這也意味著美國將會面臨比舊蘇聯更強大的挑戰。

中美關係的不確定性，將造成供應鏈遷移、限制科技與貿易出口的方面的壓力，將是經濟復甦的阻礙與風險。過去幾個月裡，限制科技出口與香港頒布國安法等事件，已經使中美關係的摩擦明顯的升級。在 11 月的總統大選前，仍有許多紛擾，川普總統也可能會退出美中第一階段貿易協定，整體來說，我們相信美中第一階段貿易協定仍可能會繼續存在，但是信念越來越小。圍繞香港和臺灣相關問題的敏感度很高，出現其他誤判的風險也很大。

美國非金融企業違約

近年來美國的非金融企業 (NFCs) 累積大量債務，根據聯邦儲備委員會，非金融企業債務占 GDP 的比值從 2012 年的 66% 上升到 2019 年的 75%。非金融企業資產負債表的再槓桿化並沒有出現資本支出大幅增長。因此，槓桿使用率增加似乎只意味著財務操作(收益槓桿化、增加股息支付、合併和收購)，而非亟需進行衰退重整的整體失衡。槓桿使用率增加，是對債務成本下降的反應，以及反映了商業週期的傳統步調。隨著週期的成熟和利潤率的壓力，收益的槓桿化更加積極，以創造股東報酬。

這衍生出一個問題，即企業違約潮是否有可能拖垮經濟，讓融資仲介機構的資產負債表造成重大損失。我們比較不擔心這一點，原因有三。首先，債務的利率極低，這使得償債成本保持在一個可以接受的水準；第二，美國政府通過 6600 億美元的薪資保護計畫為企業提供支援；第三，部分由於金融監管，融資仲介機構的資產負債表狀況比全球金融危機前好得多。基於償債成本較低，且沒有出現資本支出熱潮，我們的內部模型指出，美國高收益行業的違約率在 7%-9% 之間。當然，如果經濟受到另一次衝擊，比如第二次經濟封鎖，所有的預估都會被取消—因為沒有一家公司能在沒有收入的情況下生存。

已開發國家的財政重整

已開發國家的政府在危機期間採取了重大措施支援經濟，已開發國家的財政赤字預估將佔 2020 年 GDP 的 7.2% 左右，相較 2007-2008 年全球金融危機期間財政赤字占 GDP 的峰值為 6%。這種潛在增加的財政赤字將導致債務總額大幅上升。大多數已開發經濟體擁有通過量化寬鬆政策將赤字貨幣化的體制工具，而且在大多數情況下，債務總額永遠不會減少，各國只會 "債務成長"。出於這個原因，我們對發達經濟體不斷膨脹的債務總額並不過於擔憂。

更迫切的問題是，當各國不可避免地開始財政整頓 (目的在減少赤字和債務總額的政策) 時，經濟是否具有足夠的彈性來抵禦隨之而來的逆風。我們認為，財政整頓將遵循全球金融危機期間類似的路徑，即盡可能延長臨時的政策措施，然後再慢慢取消。在新冠疫情衝擊之前，實體經濟幾乎沒有失衡，因此，如果財政整頓的節奏適當，經濟成長很可能能夠抵禦財政緊縮帶來的逆風。但是，如果決策者受到壓力，要求更快地削減赤字，就有可能出現失誤。

新興經濟體的財政危機

龐大的財政赤字和對貨幣化的依賴，使新興經濟體的財政有可能以貨幣擠兌結束，在特別嚴重的情況下，還可能導致無力為債務進行融資。除了巨大的財政赤字外，特別容易受到影響的國家會發現自己依賴外部資金，即會出現經常帳的赤字。對外部資金的依賴，本質上是一種比國內債務融資更脆弱的安排。

南非和巴西是面臨財政危機風險的新興市場國家之一。南非的財政赤字、經常帳赤字和高額債務 -- 這是一個危險的組合 -- 尤其是對於一個多年來一直在努力控制比今天小得多的財政赤字的經濟體。此外未來財政整頓的迫切需求與脆弱政治環境的相互影響。拉馬福薩 (Cyril Ramaphosa) 總統是政府中少數的改革者，不斷受到反對派的攻擊，殘酷的財政重整很可能讓拉馬福薩越來越容易受到政治挑戰，任何損害拉馬福薩的事情都會損害投資人的信心。

巴西的債務總額也很高，財政赤字龐大，但其經常帳赤字相對較小，資金充足。相對於南非，巴西政府確實有改革經濟的動力，然而，巴西歷史上常見高通膨率，意味著高通膨的預期。以及巴西幣的穩定性遠低於許多其他經濟體，這將是個問題，因為央行很可能依靠擴張資產負債表來為部分財政赤字提供資金，巴西的風險是投資人為了保持其的購買力，可能會將巴西幣資產兌換成外幣，進而造成巴西幣的擠兌。

非中國的新興市場占全球 GDP 的 21%。這意味著，雖然新興市場經濟體的財政危機會損害全球經濟，但其影響可能是可管控的，而且，每個新興市場國家獨特的環境也會創造特別的機會。

另一場歐元區危機

歐元區南部國家經歷了十年的低迷，這使其民眾感到沮喪和憤怒。作為單一貨幣區域的一部分，將帶來繁榮的承諾並沒有實現，這給民粹主義者獲得藉口，因為選民要求歐元區財力較強的成員提供更多的支援和財政支出。

當前危機造成的經濟損失，可能會進一步強化民粹主義者的藉口，雖然南歐各國政府顯然不應將經濟低迷歸咎於疫情本身，但他們缺乏財政自由度，降低他們有效應對危機的能力，雖然這是他們自己造成的，這對歐元區其他成員國帶來挑戰，因為它們有自己國內的挑戰需要處理，當國內沒有足夠的就業機會時，就很難向選民解釋，他們必須先支出經費，為另一個國家先創造就業機會，而那個國家是由民粹主義者統治時，這就變得更難說服。

7,500 億歐元的法德復興基金是為了提供足夠的財政合作，以平息民粹主義浪潮，但它是否成功還有待觀察。魔鬼藏在細節中，我們擔心歐盟將陷入關於較貧窮成員國需要提供什麼來換取貸款，我們對泛歐盟財政合作的步調感到鼓舞，但我們仍然尚未看到民粹主義的末日，我相信財政困難的歐元區國家選民在經歷了十年的糟糕成長後，期待來的只是另一個缺少機會的十年 -- 這不會是穩定的政治環境的基石。

政策制定者面臨重大挑戰

疫情封鎖初期，經濟活動減弱，全球經濟狀況以及恢復期有多長的真實情況將會揭露，採取的措施將開始出現。復甦面臨的風險是多方面的，即使上述風險中沒有任何一種風險本身會使復甦脫軌，但每一種風險及其相互的影響，都會給決心維持復甦的政府帶來阻力和挑戰。政治家和決策者如何應對這些挑戰，將是未來幾年具有決定性主題之一。

我們觀察的是下一步

我們名單上最大的兩個風險，是第二波新冠疫情和中美緊張局勢的爆發。我相信那些放寬封鎖令的國家，將不可避免地看到一些確診數上升 -- 問題是這些上升是可控制的還是不可控制的。我們將密切關注任何可能的證據。關於中美關係，關鍵的問題是川普總統將如何反應，如果他的民調持續落後前副總統拜登 -- 他是否會選擇對中國更加強硬，以提高支持度。