【普信觀點】艱困時期保持彈性 將有極大的助益

當尋求在動盪時期獲得穩定的債券收入時，保持些微的靈活度會大有幫助。當主權債和公司債等傳統投資工具的利差縮小或信用風險太大時，能自由投資多種債券 (包括一些風險較高、流動性較低的商品) 將有極大的幫助。

今年早些時候，我們善用了購買多種債券的自由，開始購買應稅的地方政府債券，這是我們以前從未買入的標的。大多數地方政府債券是免稅的，但自 2017 年法條修改停止了發行人自發行日起 90 天後對債券的免稅再融資，導致應稅債券的發行量激增。應稅債務佔 2019 年長期地方政府債券發行量的 16%，高於 2018 年的 9%。

我們從 1 月份開始投資應稅債券，因為我們正在尋找具有可觀回報的證券，這種債券也能減少投資組合中的企業信用風險。隨後，新冠疫情襲來並且公司債的估值變得非常低廉，因此我們在春季時曾持了許多公司債，但是在初夏公司代利差收緊之後，我們又重回地方政府債市場，因為可用的利差仍然相對較大。

並非所有的地方政府債券都適合我們的投資組合。許多應稅地方政府債的到期日長，有 20 或 30 年的到期日。我們傾向於避免購買這種債券，他們的存續期間相當長，因此這種投資不夠有效率。換句話說，它們的價差波動太大 (出於類似原因，我們傾向於避免買進長期公司債)。我們更喜歡 A 或 AA 評級且到期日在 4~7 年內的優質證券，最近，這當中的一些債券價差為 100~175 個基點，當我們考量殖利率曲線的下降 (由於折價賣出的債券接近到期日時，債券價格會增加，使殖利率曲線「下降」)，信用風險極低的債券將有可能提供誘人的報酬。

當尋求在動盪時期獲得穩定的債券收入時，保持些微的靈活度會大有幫助。當主權債和公司債等傳統投資工具的利差縮小或信用風險太大時，能自由投資多種債券 (包括一些風險較高、流動性較低的商品) 將有極大的幫助。

今年早些時候，我們善用了購買多種債券的自由，開始購買應稅的地方政府債券，這是我們以前從未買入的標的。大多數地方政府債券是免稅的，但自 2017 年法條修改停止了發行人自發行日起 90 天後對債券的免稅再融資，導致應稅債券的發行量激增。應稅債務佔 2019 年長期地方政府債券發行量的 16%，高於 2018 年的 9%。

我們從 1 月份開始投資應稅債券，因為我們正在尋找具有可觀回報的證券，這種債券也能減少投資組合中的企業信用風險。隨後，新冠疫情襲來並且公司債的估值變得非常低廉，因此我們在春季時曾持了許多公司債，但是在初夏公司代利差收緊之後，我們又重回地方政府債市場，因為可用的利差仍然相對較大。

並非所有的地方政府債券都適合我們的投資組合。許多應稅地方政府債的到期日長，有 20 或 30 年的到期日。我們傾向於避免購買這種債券，他們的存續期間相當長，因此這種投資不夠有效率。換句話說，它們的價差波動太大 (出於類似原因，我們傾向於避免買進長期公司債)。我們更喜歡 A 或 AA 評級且到期日在 4~7 年內的優質證券，最近，這當中的一些債券價差為 100~175 個基點，當我們考量殖利率曲線的下降 (由於折價賣出的債券接近到期日時，債券價格會增加，使殖利率曲線「下降」)，信用風險極低的債券將有可能提供誘人的報酬。

 「... 自 2017 年以來，應稅債券的發行量激增... 」

我們也會投資一些 BBB 等級債和不在投資級的優質 BB 級高收益債券。在地方政府債的領域中，這類發行人的數量較少，而且他們確實具有一定的信用風險，但是我們擁有強大的地方政府債研究團隊，並且我們有信心能夠確實分析和承銷這些產品。

我們今年針對應稅地方政府債最大的投資之一是伊利諾州的州政府債券，評等機構將該債券評級為 BBB-，具負面前景。同時，伊利諾州的財務狀況不佳，有人擔心該州的債務負擔將進一步惡化，也就是說，相較於市場將該債券訂價在 BB 等級，我們對伊利諾州的前景比市場更加樂觀。一些有債務問題的州政府幾乎沒有可用的工具來解決這些問題，然而另一些州政府則有辦法去處理債務問題，對那些有能力的州政府來說，這只是要不要做的問題。我們認為伊利諾州屬於後者，只要在政治層面上州政府有意願，該州就有能力穩定財政情況。

有跡象顯示伊利諾州確實有意願改善債務情況。在 11 月的選舉中，伊利諾州的州政府將會要求人們就是否放棄該州統一的所得稅率進行投票，取而代之的是累進稅率，該稅率將會使高收入者支付更多稅款的。如果通過 (預期會通過)，該措施可能會大大增加該州的稅收收入。隨後，聯邦政府可能會進一步刺激財政，儘管到目前為止，國會尚未就新的經濟刺激法案達成共識，但很可能最終會在選舉前後通過，根據選舉的結果，伊利諾州可能會獲得最多 50 億美元的援助，這對於填補該州預算的漏洞將大有幫助。伊利諾州的州政府債券可能仍會降級，但我們認為該債券的實際評等應該更高，這將使其在當前的低利環境下相當具有吸引力。

當然，流動性較差的證券 (例如應稅的債券) 確實會帶來額外的風險—這些證券的投資者實際上是在交易信用和流動性風險，以換取收益。但是我們認為，可用的利差不僅可以彌補這一風險，還可以有效地使我們的投資組合變得更多樣化。

「我們今年針對應稅地方政府債最大的投資之一是伊利諾州的州政府債券…」