【路博邁投信】從極度反常到回歸正常：過程將充滿挑戰

Joseph V. Amato，總裁暨股票投資長

為了瞭解當前的波動性，我們得先回顧過去兩、三年全球經濟究竟有多麼反常－尤其是反常的幅度與時間點。

每當經濟環境準備從反常回歸正常時，過程中常出現高通膨的症狀。供需失衡必然導致物價大幅調整，藉此讓供需重拾平衡。

正因如此，這段時間以來通膨令人聞之色變。然而，壞消息似乎還沒告一段落，上週五美國公佈的通膨數字高達 8.6%，導致原本該讓人振奮的好消息－例如最新公佈的美國薪資就業人口數字，在投資人眼中也成了壞消息。

現在，大多數民眾覺得工作很穩定，此刻要求加薪絕對不是問題。目前美國失業率為 3.6%，與疫情前的低點相去不遠。長期領取失業津貼的人數下降至 53 年來的低點，且薪資每年成長 5%。目前歐元區的失業率為 6.8%，同樣寫下歷史新低。在德國，所得較低的勞工預計今年將有兩位數的加薪幅度。儘管如此，今年上半年的股市行情大概只能用「波動」與「崩盤」來形容。

倘若高達 8.6% 的通膨反映當前經濟失衡的幅度，這是否代表近期的市場波動性將延續下去？股市是否會再下跌 20%？

我們認為投資人不妨先回顧過去兩、三年全球經濟究竟有多麼反常－尤其是反常的幅度與時間點，或許能夠從中有所收穫，藉此進一步瞭解眼前通膨帶來的衝擊究竟有多大、接下來經濟回歸常態的過程將面臨多大的挑戰、以及過程中市場的波動性究竟會有多劇烈。

反常的程度

首先，我們從全球經濟反常的程度看起。

回想 10 年前的那場全球金融危機，各國累計推出高達 3 兆美元的財政刺激措施，規模之大在當時堪稱前無古人、後無來者。然而，根據國際貨幣基金會最新發佈的統計數字，為了對抗新冠肺炎疫情造成的經濟影響，全球推出的財政刺激措施至今已累計高達 11 兆美元。為了對抗疫情的衝擊，美國至今推出的財政刺激規模已高達 GDP 的 26%，遠遠高於當年金融危機時期的 5%。根據當前趨勢的推估，此次全球為了對抗疫情祭出的財政刺激規模料將比起全球金融危機時期高出 3 倍以上，但是現在全球 GDP 的規模只比 2008 年增加 32% 而已。  

以貨幣刺激政策而言，全球金融危機期間聯準會、歐洲央行、與日本央行的資產負債表規模從 4 兆美元增加至 6 兆美元。即便危機結束後，三大央行的資產負債表仍不斷膨脹，直到 2018 年寫下 15 兆美元的高點－當時這就已令人瞠目結舌了。時間快轉到 2022 年的現在，即便疫情爆發前 10 年的貨幣政策已經夠寬鬆了，但是三大央行的資產負債表仍進一步暴增至 25 兆美元，導致金融環境寬鬆到難以想像的地步。

舉例來說，假設我們要借錢給美國政府 10 年，扣掉通膨後的利率水準－意即 10 年期美國國庫券實質殖利率－在 2021 年夏天寫下近 - 1.2% 的歷史低點。根據彭博的統計，截至 2020 年底全球總計有超過 18 兆美元的負利率債券，各國政府待償的債務有 4 成處於負利率。即便到今年第一季結束為止，全球負利率債券的規模仍有 3 兆美元。

當然，如此大量的資金也會湧入股市。根據 FactSet 的統計，標準普爾 500 指數從「疫情爆發前的高點」一直到去年底寫下的高點，累積漲幅將近 45%，同時間羅素 1000 成長指數漲幅超過 60%，那斯達克 100 指數上漲 73%。我再強調一次：這些數字並非從疫情期間的谷底開始起算，而是以「疫情爆發前的高點」作為基準，且別忘了在疫情爆發之前，許多投資人原本還在擔心股市評價已進入景氣循環後期的高點。

想想如此寬鬆的金融環境，再對照眼前居高不下的通膨數字，其實一點也不叫人意外吧？

時間點

接著來談談時間點。

對於大部分的人而言，想到經濟衰退就會開始擔心失業、擔心個人財務出狀況、準備勒緊腰帶過日子。然而，在疫情引發的經濟衰退期間，情況恰好反過來。

本世紀以來，美國家庭儲蓄率大多維持在 5% 左右，但是在疫情剛爆發的那幾週，儲蓄率驟增至接近 35%，部分原因在於民眾一開始會擔心經濟前景，但真正的原因是防疫封城期間沒有地方可以花錢，接著美國政府又廣發支票給民眾，因此儲蓄率在 2021 年初再度攀升至 25%。同時間，美國民眾的可支配所得從約 18 兆美元的長期趨勢水準躍升至接近 22 兆美元左右。即便是承平時期也從未見過如此劇烈的攀升幅度，更別說是經濟衰退的環境。

過去一年，美國的儲蓄率已開始下降，民眾再次開始花錢，主要是因為先前累積龐大的消費支出需求，加上健全的消費者信心所致－而這股信心的背後正是因為有強勁的就業市場當靠山。  

急迫性

當時為了保護經濟活動並抵禦前所未見的衝擊，各國政府與央行以史無前例的規模祭出各項刺激政策，好讓新冠肺炎疫情引發的重度衰退早早結束。然而，此舉亦衍生出一個問題：即便疫情引發的經濟衰退已經結束兩年了，但是全球經濟還在消化如此龐大的刺激政策，而消化不良的代價之一便是通膨居高不下。故此，我們認為讓政策環境回歸常態變得更加急迫，但是經濟失衡的程度之嚴重，意味著回歸常態料將花上一段時間。

好消息是，對比幾過去幾次的景氣循環，現在消費者與整體經濟環境更有能力挺過金融環境緊縮帶來的大部分影響。儘管如此，此次景氣循環反常的程度實在太嚴重，我們無從判斷近期的市場賣壓是否足以令金融市場回歸常態。

各項刺激政策退場必然會引發極度的壓力與挑戰。眼前極度反常的經濟環境得再花上一段時間才能恢復正常。

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