〈鉅亨主筆室〉人民幣會擴大波動區間？！

壹、前言

本文由中國資本市場開始，對人民幣匯率自由化，近期研究結果認為：因為中國資本市場已蓬勃發展，且為了符合國際貨幣基金(以下皆稱：IMF)，有關特別提款權(以下皆稱：SDR)貨幣相關規定。人民幣繼續自由化行程已無可迴避；今2015再度擴大波動區間之機率大增。

圖一：上證股價指數月K線圖，鉅亨網首頁

由圖一，中國上證綜合股價指數月K線圖顯示，自2007年10月最高點6,124.04點下跌之後，指數最低點曾經跌到，2008年10月上旬的1,664.93點。當時上證股價指數大演「破淨」，跌破淨值之淒涼行情。以月K線圖所顯示點數計，上證綜合股價指數之歷史中位數值為3,894.49點；而3/4分位數值(Decile)為5,009.26點。本波段之行情，多頭於2015年4月7日開始上攻，並且已攻上、代表長期多空分水嶺之中位數；並向3/4分位數扣關，資本市場蓬勃發展趨勢已成型。上證股價指數起漲在2014年7月14日，至今2015年4月26日，其多頭趨勢約為9個多月。

以長期角度觀察研究，中國金融市場發展；其中由上證股價指數、人民幣匯率等變動，可隱約見到中國金融改革步驟。由中國金融市場變動也可見到：一、在不同金融管理制度下，人民銀行為何沒有跟進，美國聯準會(以下皆稱：FED)、日本央行(以下皆稱：JOB)及歐洲央行(以下皆稱：ECB)的量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)。二、在5年前人民幣沒有被核准，進入IMF的特別提款權貨幣中。而今2015年又捲土重來，人民銀行為使人民幣加入SDR，其匯率波動區間必需要再更自由化。也就是擴大其波動區間，走向完全浮動；最後人民銀行得再對匯率管理放手，由全球外匯市場決定其每日均衡成交價。三、自2014年11月17日滬港直通車，至今運行成功後；中國已經成為最大交易量資本市場。但以倫敦幾百年來發展歷史過程，或可預見中國金融市場發展，與中國金融改革之路，仍然必需要有持續作為。這些政策作為的預期，也將成為金融市場投資重要參考。

貳、在成為IMF的SDR貨幣前後，人民幣將繼續第二階段匯改？

以財務理論「順向投資利潤假說」(Momentum Strategy Profitability)，股票市場若走向多頭趨勢，則其最長延續期間約為3至5年；但若走向空頭趨勢，則最長期間約為2至3年。上證指數多頭趨勢至今尚不到一年，在預期還會有寬鬆貨幣政策下，要談指數多空反轉，似乎還言之過早。在2014年11月17日，滬港直通車剛開通不久，由於上證指數領先港股大漲，滬港兩股市單日成交量，已超越美國紐約股票市場，成為全球最大的股票市場。由於兩地股市交易機制不同，上證漲跌停板幅度為10 %，而香港股市則無漲跌停板限制。因此中國投資機構對港股投資，經過一段調整與適應期。而此一調整期、在今2015年初告一段落。中國內部投資者熟悉了，港股與其衍生商品操作程序，尤其是弄通了沽空遊戲規則後，開始南下牧馬、投資炒熱港股。

以圖二，檢視近期港股多頭趨勢，香港恆生股價指數起漲日為2015年3月2日，恆生股價指數為23,709.17點之際。此時也是歐洲各國，由英國領軍帶德國、法國與義大利，進入以中國為主之亞洲基礎建設投資銀行(以下皆稱：亞投行)，成為創始會員國之始。英國之加入亞投行策略，也掀起全球投資銀行，對中國金融改革高度興趣。至2015年4月24日之28,060.98點為止，香港恆生股價指數漲幅為18.35%。

圖二：香港恆生股價指數日K線圖，鉅亨網首頁

[NT:PAGE=$]

中國經濟改革起於1989年，在2013年之前多在進行，市場經濟社會主義改革。而且是以計畫性經濟方式，以國營事業為主體，帶動產業中下游成長。在1998年時、中國國民生產毛額(以下皆稱：GDP)，已經突破1兆美元、為10,253億美元；至2008年時再度突破5兆美元，為50,597億美元。2014年為止，中國已經成為全球第二大經濟體，GDP已達10.3611兆美元。由於中國經濟成長率不斷攀高，2003年時主要準備貨幣國家，在法國首都巴黎召開全球貨幣匯率會議，日本與美國多要求中國貨幣人民幣，必需負起龐大貿易順差的責任，以升值回應美國貿易赤字。人民幣自2005年7月1日起，進入第一階段匯改時代，開始緩慢兌美元升值。2014年1月1日時，人民幣匯率兌換美元，已升值至1美元兌換6.0402美元，即逼近1美元兌6.0人民幣。隨後人民銀行價突然在2月，宣佈擴大人民幣兌美元每日波動區間，由1%擴大為2%。以人民幣匯率月曲線圖看，自2014年至今的波動區間多介於，6.26兌1美元至6.11兌1美元間。

第一階段匯改在2013年第四季，上海自貿試點區掛牌後，暫時停止再升值。但在擴大區間波動後，中國開始進行經濟成長趨緩，所需要執行的「降落傘」措施。就是寬鬆貨幣政策，由於人民幣現在仍非準備貨幣，而且資本與金融帳仍處於管制階段，因此寬鬆的貨幣政策，無法以ECB或DFED、及JOB之QE為師。因此自2014年下半年起，出籠的寬鬆貨幣政策多是，逆回購、常備便利融資(以下皆稱：SLF)及降息、降低存款準備率、及定向降準等等；這多是傳統的貨幣政策。這些寬鬆政策多是封閉經濟體下產物，中國大陸金融市場目前仍是封閉程度高。因此這些寬鬆，並未再引發房地產泡沫；對全球金融市場而言，它的確也兌現中國國務院總理，李克強在2015年4月15日之承諾，人民幣不會加入全球貨幣貶值競賽中。因為這些政策多不是QE政策，且人民幣目前還未成為準備貨幣。

而此時也正是，中國房地產價格已緩緩滑落之際；也是經濟成長率趨緩下降之時。人民銀行的寬鬆貨幣政策，是為挽救總體經濟着陸、並兼顧到房地產泡沫化之處理。人民銀行的貨幣寬鬆是Anti-cycle，而非Push Business。在美元與歐元、日元，多因QE而相繼輪流貶值之際，人民銀行的寬鬆政策，並沒有貶值效應。最主要原因是，中國目前仍屬外匯管制、與管理浮動匯率制度，人民幣並未完全自由化。在人民幣廣設離岸中心，已經邁入國際化後，自由化的定義就是，人民幣匯率的決定，由全球各國的外匯市場金融中心，每日的供需交易所決定。

圖三：人民幣兌換美元匯率月曲線圖，鉅亨網首頁

在英國倫敦、或美國紐約金融市場中，每天多有因為與美國、或歐元區國家、企業，進行貿易與金融投資、資本帳移轉往來；或是金融資金進出與借貸，因此需要美元及歐元。而因此也使倫敦與紐約銀行間，美元隔夜拆款業務蓬勃發展。如圖四，倫敦即目前全球第二大金融市場中，每天多有美元大量拆款。倫敦金融市場發展至今已近數百年，自14世紀起義大利北部地區，倫巴地的金融與企業家，就在倫敦泰晤士河北岸，經營英鎊等放款業務以賺取利息。後來這一條街就成為英國各大商業銀行、證券交易所與英格蘭銀行、外匯與黃金、商品期貨市場交易中心；至今成為全球第二大金融市場。[NT:PAGE=$]

由倫敦金融市場發展過程就可以見到，美元之所以成為全球各國準備貨幣，奠基在國際金融市場地位。是因為經常帳結算需要它、商品市場中石油與大宗物資等，也多是以美元為計價標準。尤其是黃金、白銀等貴重金屬，也是多以美元計價。到目前為止，倫敦已經聚集了短期資金、長期資本、全球主要貨幣外匯、黃金、及歐洲各國貨幣、及保險等機構於一地。即使在20下半世紀後，美元供給數量過多，因此流入歐洲地區成為「歐洲美元」，不僅無減損到紐約成為全球首要金融市場地位，也進一步帶動倫敦美元交易的成交量。

圖四：倫敦金融業美元隔夜拆款利率周曲線圖，鉅亨網債券

由此也可以想見，如果全球各國貿易往來，多必需以人民幣做為結算貨幣。則目前在倫敦或法蘭克福、及巴黎、新加坡等地，廣設的人民幣離岸結算中心，將成為現在與未來經常帳結算所用。若此則中國未來人民幣大量借貸中心，就會回歸到上海自貿區；將中國內地包括上海等所有自由貿易區，發展成為人民幣拆款中心。則配合境外人民幣，每天多有大量交易下；匯價的決定將日漸自由化，也就是會因為供給與需求量持續存在。而因此由供需均衡所獲得的匯價，將會是市場真正認定的價格；如果達到這種程度，則人民幣匯價將會趨於穩定；在規模化下交易下，每天人民幣波動幅度將趨於收斂。

肆、結論：人行再次擴大匯價波動區間機率升高！

由以上論述可或見，人民幣匯價交易制度，將會由管理浮動走向完全浮動。也就是由目前每日交易中間價，由人民銀行所決定，且每日波動區間為2%；繼續朝開放方向進展。在中國全力進行金融改革工程下，資本市場發展已經一次到位。去2014 年「滬港直通車」、及今年可能成行的「深港直通車」，多是資本市場發展強力戰略。人民幣如果要成為全球性貨幣，第二大步應是在人民幣匯率制度再開放，及以人民幣計價的債券、與商品市場蓬勃發展。前者將加速自由化進展，後者則有利國際化。

圖五：上海人民幣拆放定盤利率表，鉅亨網金融

IMF審查SDR標準有兩大條件，一為該國貨幣發行國的進出口貨物、與服務業出口交易量是否夠大，二為貨幣匯率自由化程度是否足夠：一、IMF總裁拉加德(Christine Lagarde)認為，人民幣要成為SDR，問題不在於貿易交易量，因為中國的外貿金額已經夠大；中國國際貿易與出口金額，已佔全球重要地位。根據環球銀行金融電信協會(Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication，以下皆稱：SWIFT)統計，目前人民幣是全第二大融資貨幣，及第五大交易支付貨幣；而前四大貨幣多已成為SDR貨幣。SWIFT是全球性金融訊息網路平台，目前全球金融透過此一平台，進行貨幣交易國家已達2,007個以上、且交易機構也已8,000多家以上。二、根據人民銀行統計資料，在2011至2014年間，人民幣與其它貨幣互換(以下皆稱：Currency Swap)，規模達2,8232億元。Currency Swap為一國央行與其它國家央行、或金融機構簽訂貨幣交換，透過此一交換機制，以達到不影響外匯市場正常交易的一種結算制度。根據中國銀行對人民幣國際化研究，目前人民幣在跨境存款、與國際外匯市場交易，已經有其重要地位。但被當成外匯存底、及其在國際債券市場中地位仍有待加強。三、興業銀行認為，目前人民幣現貨交易量，遠高於其衍生性商品。未來應擴大每日波動區間；而且人民銀行應及早解除，存款利率上限限制。人民幣要成為SDR貨幣，必需要由IMF執行董事會，24為執行董事共同投票決定。我們認為，為達成進入SDR貨幣目標；在此中國三地股市熱情洋溢之際，人民銀行再次擴大，人民幣匯價波動區間之機率升高！(提醒：本文為財金專業研究分享，非投資建議書；不為任何引用本文，為商品行銷或投資損益背書。)