張達文：大循環結構調整才剛開始  夠便宜才入手  有把握才存股

【文／張達文】

在《財訊快報 2022 理財年鑑》文章裡，筆者認為當時市場並未充分反映中國政經危機、美國緊縮貨幣以及美中對抗的交互影響力，更擔心美國聯準會如果因故升息強度加大，甚至形成長期連續升息預期，屆時幾十年來資產價格持續上漲的慣性會被改變，絕對價格計價的金融資產將會反螺旋式的反覆下跌，現金是最好的保值資產。詎料，2022 年初俄羅斯侵略烏克蘭，這戰爭正式開啟了久違的經濟景氣與金融資產的下行趨勢迄今。

時序來到 2022 年底，《財訊快報》再度邀稿對 2023 年展望，我想市場上每位投資人處於生涯的投資周期不同，資金屬性不同，操作策略與習慣也不同，不可能有一種看法適合全部，由於本文是年鑑，故偏向以年為單位的資產配置者的長期角度與風險趨避，非短期操作邏輯，先此敘明。

物價長期仍會上去

2023 年的決策是要基於過往的經驗，還是歷史的知識，是樂觀與保守者間最大的差別。展望 2023 年的商品通膨數字會下降，俄烏戰爭影響趨小，中國清零會鬆綁，尤其股價已打折，都有利股價的波動，但如果認為 2022 年的下殺原因只有前面三項，那依照本世紀的市場經驗，股價低點已過，但此次的情況跟過去 20 年的情況一樣嗎？

筆者認為，市場結構已大為不同，長期牛市的背景已不復存在，2023 年資本市場仍屬於高風險區，關鍵就在於利率極可能僅是放緩升息而不是如過往見衰退即降息的環境，見不到實質資金面利多。況且貨幣效果有滯後性，緊縮政策對實質經濟的衝擊才要加速，通膨數字下降是基期因素與商品價格走跌，但整體物價只是漲幅縮小並不是下跌，之後的服務業薪資上漲仍會再影響物價，在未見失業潮前去認定聯準會結束緊縮是過度樂觀。

即使以石油為首的商品原物料價格下跌，對長期通膨的問題仍不能樂觀以待，因為商品價格是供需所決定，原物料下跌極可能是實體經濟需求放緩導致，但縱使原物料成本減少，如果供給面下滑速度更快，物價長期仍會上去。

別忘了，目前是供應鏈要從高效率轉為高可信賴度，由便宜的全球化轉型為昂貴的碎片化的年代，加上綠色議題成本以及人口結構老化，都會使得總供給成本增加，這些物價上漲的潛在因素會反覆困擾著央行很多年，歷史上聯準會曾有太早降息的誤判反讓通膨死灰復燃，究竟 2022 年的升息緊縮是如過去 30 年的短循環，聯準會很快就會轉向？抑或是長周期高利率的新時代，會有迥然不同的市場發展，也攸關資產配置方向。

長期牛市背景不復存在

通膨數字下降、俄烏戰爭規模縮小與中國清零政策結束，會帶給市場正面情緒與風險偏好提升，但事件本質的長遠影響並未消失，俄國軍事侵略行動是二戰後首見的國際秩序大破壞，隱含著極權體制與民主生活制度的對決，更是和平紅利的結束，不僅處於戰爭威脅的台灣將付出更多成本以保安全，世界民主同盟國都須承擔「友岸」供應鏈的成本。

至於中國在政治鬥爭塵埃落定後，也將結束清零政策，但經濟百孔千瘡豈止僅疫情問題，所謂的勞動、土地、資本與企業家精神是經濟生產四大要素，如今中國人口未富先老，勞動人口紅利已在衰退，地產泡沫、土地昂貴，資本過度槓桿且無效率，從中央到地方財政都入困境；至於企業家精神在國進民退、共同富裕口號下，狼性已躺平，加上極權政治的鬥爭紛擾，中國若能軟著陸就屬萬幸，絕無法再擔任世界工廠角色，中國廉價供應鏈發展了 30 年，要移轉到東南亞與印度需要多少年？（全文未完）

來源：《財訊快報 理財年鑑》202301 期

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