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研究報告

【晨星】晨星全球股債市展望

Morning Star 2023-02-24 16:07

全球投資市場展望

● 在 2023 年市場強勁的開始之後,風險情緒變得更加不穩定。

● 勞動力市場依然強勁、美國通膨雖然有所回落,但仍處於高位,各國央行仍表

示需要時間讓通膨回到目標水位。

● 利率市場的情緒已更多地轉向聯準會的升息週期來到尾聲的看法,市場也持續

認為 2023 年底與 2024 年將會開始實行寬鬆政策。

● 全球經濟前景有所改善,但正確來說,應是經濟沒有太差,但也不是很好。

● 有鑑於成長、成本、利潤和財務成本的壓力,預計獲利仍將受到關注。

全球債市回顧

聯準會與市場在 2022 年底和 2023 年初展開拉鋸戰,前者發出利率需要在一段時間保持較高水位的警示訊號,而後者則預期聯邦基準利率將在 2023 年底下調。後者的看法使債券殖利率下滑,美國 10 年期公債殖利率在 2023 年初降至 3.5% 以下。在撰寫本文時,10 年期公債殖利率已回升至 3.8%,大致接近 2022 年的收盤水位。

近期,經濟發展的走勢與聯準會的觀點更加一致。 2023 年 1 月,美國民間部門非農就業人數新增 44.3 萬人,前值修正後為增加 26.9 萬人,超出市場預期的 19 萬人,失業率降至 53 年來的最低水平。雖然,美國 1 月份的 CPI 數據從 6.5% 再次下降至 6.4%,但核心通膨仍保持在 5.6% 的高位,服務業通膨仍在加速。市場對聯邦基準利率的峰值預期已從過去一個月的 4.9% 上升至 5.2%,現在對終端利率的預期亦高於聯準會的點陣圖預測。

標普全球已開發主權債券指數 (S&P Global Developed Sovereign Bond Index) 年初迄今上漲 1.46%,但過去一年則下跌 8.7% (截至 2023 年 2 月 14 日)。

全球債市展望

債券持續受到聯準會升息路徑的強烈影響。聯準會釋出的看法一直堅定不移,數據也漸漸佐證其觀點。一月份 CPI 數據發布後,此一堅定的訊息仍不斷釋出, Richmond Fed 總裁 Thomas Barkin 在彭博電視節目受訪時表示,如果通膨持續高於聯準會目標,「也許我們將不得不採取更多措施」。用聯準會主席 Jerome Powell 的話來說:「儘管最近通膨有所緩和,但仍然過高。當高通膨持續的時間越長,對更高通膨的預期加深的可能性就越大」。市場的觀點正受到越來越多的考驗,聯準會官員在溝通中也保持一致。

雖然,債券殖利率因預期聯準會終端利率上升而走高,但在經濟硬著陸和經濟衰退的陰霾仍佔據投資人心房的環境中,債券仍持續展現價值。債券又常被稱作固定收益,顧名思義,即是會提供債息收益。殖利率處於十年未見的水位,且債券為股票之外的另類選擇。在獲利風險升高的環境中,債券提供了降低投資組合風險的能力。此作法雖然沒有在 2022 年發揮作用,但現在債券的殖利率也大幅提高。

在這個關頭,經濟衰退推動貨幣政策轉趨寬鬆,以及通膨展現僵固性的風險不相上下。更高的利率使金融環境轉為緊縮,這將有助於減緩成長和抑制通膨。我們也需注意,通膨的主要驅動因素已經轉向,且我們已處在一個不那麼緊密連結的全球環境中。

未來的一個關鍵問題是中性利率 (Neutral rates),即央行既不踩油門也不踩剎車的利率水位。幾十年來,已開發國家的中性利率一直在下降,反映出相對於投資需求,儲蓄供給過剩。一些人現在指出中性利率可能會上升,原因是能源轉型所需要的可觀投資,以及世界當前正從資源富足的環境,如:及時生產 (Just-in-time production)、勞動力正常供給,轉變為資源稀缺的情況,如:Just-in-case production、人口高齡化加速勞動力的減少。

一個值得關注的領域是日本貨幣政策的正常化。日本央行的資產負債表過去與聯準會和歐洲央行的經濟規模相當。現在,它持有的資產超過日本 GDP 的 100%。日本央行將如何使政策正常化?當前其通膨率為 4%,要實現此目標著實面臨壓力。

全球股市回顧

「艱辛」是描述 2022 年的一種方式。令大多數人感到高興的是,去年的大門已經關上,其也是市場走勢和報酬由中央銀行主導的一年。聯準會主導,將寬鬆的貨幣政策轉向激進的貨幣政策緊縮週期,以抑制由地緣政治動盪而加劇的通貨膨脹。2023 年的市場情緒改善許多。S&P 500 指數年初迄今已上漲 7.3%,一年期報酬的跌幅縮減至 6%,1 月份的總報酬率為 6.3%。

一月份,全球股市欣欣向榮。以當地貨幣計算,一月份 Nasdaq 100 指數的總報酬率為 10.7%。香港恆生指數一月份的總報酬率為 10.4%、 MSCI 世界股票指數上漲 7.1%、德國 DAX 30 指數上漲 8.7%,富時 100 指數的總報酬率為 4.3%。

全球股市展望

IMF 編制的《全球經濟展望》報告結論是「沒有太差,但也不是很好」,這是相當到位的報告摘要。全球成長預計將從 2022 年估計之 3.4% 下降到 2023 年的 2.9%,然後在 2024 年上升到 3.1%。對 2023 年的預測比在 2022 年 10 月《全球經濟展望》(WEO) 的預測高出 0.2 個百分點,但低於 2000 年至 2019 年的歷史平均值的 3.8%。央行上調利率以對抗通膨,以及烏俄戰事持續對經濟活動構成壓力。 COVID-19 疫情在中國的迅速傳播抑制了 2022 年的成長,但近期重啟的解封為比預期更快的復甦做好準備。全球通膨預計將從 2022 年的 8.8% 下降到 2023 年的 6.6% ,以及 2024 年的 4.3%,但仍高於疫情盛行前(2017-19 年)約 3.5% 的水位。

整體風險仍然傾向下行,但自 2022 年 10 月《全球經濟展望》以來,不利風險有所緩和。從好的方面來看,許多經濟體被壓抑的需求,或通膨加速回落可能會帶來更強勁的提振。不利的一面是,中國嚴重的健康議題可能會阻礙經濟復甦、烏俄戰事可能升級,全球金融環境趨緊可能會加劇債務困境。金融市場也可能因不利的通膨消息突然重新定價,而進一步的地緣政治分裂可能會阻礙經濟發展。

一些投資人持續認為,通膨放緩允許央行首先放慢緊縮週期,這是暫停緊縮的預兆,然後是降息。通膨確實在下降,多頭指出住房成本即將下降,這會成為更多

的通膨放緩的助力。股票連續幾年出現負報酬的情況很少見,全球的勞動力市場雖然表現強勁,但反應落後於整體經濟。多頭還可以指向歐洲的樂觀基調,歐洲地區對經濟衰退的擔憂有所緩解,而在中國,後 COVID-19 時代也出現樂觀提振。歐洲和中國似乎也有估值支撐,並受益於美元的回落。

雖然,市場的注意力可能集中在下一次利率變動或政策轉變上,但實體經濟尚未反映出 2022 年採取緊縮政策的全部衝擊,而緊縮政策將在 2023 年全面發揮作用。這也形成一充滿挑戰的環境。

在許多層面上都有謹慎的理由。首先,是利率前景。債券市場已經回落(更高的殖利率),更傾向於受聯準會的升息預測影響,但我們還沒有看到股市出現同樣的情況,儘管近期基調穩健,股市表現出更多不穩定的情緒。第二,則是獲利前景。Refinitiv 的 IBES 數據基於 344 家 S&P 500 企業的第四季獲利結果,估計較一年前下降 2.8%。獲利下降的原因之一是勞動力市場趨緊,這增加了企業成本並對利潤表現帶來壓力。

雖然,勞動力市場保持強勁對經濟是正向消息,但勞動力市場保持強勁的時間越長、企業大量儲備勞動力,獲利、利潤和企業投資的壓力就越大,亦即企業利潤佔國民收入的份額下降。在過去十年中,銷售成長和利潤擴張使獲利激增。後者現在正面臨壓力,但前者尚未承受壓力,全球經濟仍展現穩健的名目 GDP 成長。

根據 FactSet 的數據,「S&P 500 指數成份股企業中有 69% 已公佈了第四季的獲利。在這些企業中,69% 的實際每股盈餘 (EPS) 高於平均每股盈餘預期,但這低於 5 年平均之 77% 和 10 年平均之 73%」。公用事業和健康事業版塊普遍呈現正面的驚喜。相反地,負面的獲利消息和財測下調主要集中在通訊服務、資訊科技和非必需消費品領域。

FactSet 指出,分析師預期 S&P 500 指數成份股的獲利將惡化,然後於 2023 年下半年恢復。

●「2023 年第一季和 2023 年第二季,分析師預期獲利將分別下降 4.2% 和 2.9%」。

●「2023 年第三季和 2023 年第四季,分析師預期獲利分別成長 3.4% 和 10.5%。

對於整個 2023 的部分,分析師預期獲利成長 3.0%」。

●「預估未來 12 個月的本益比為 18.4,低於 5 年平均的 18.5,但高於 10 年平均之 17.2。這也高於 2022 年第四季末,截至 12 月 31 日記錄的 16.7 」。

獲利預估普遍下降,而市場是否可以找到基點,這是一個關鍵課題。至少從就業市場來看,在經濟尚未陷入衰退的情況下,出現獲利衰退的可能性越來越大(獲利成長連續出現兩個季度的負成長),綜合這兩者可以部分歸因於利潤從高位回落。

第三,地緣政治焦慮得到了緩解,但如果我們認為它已經消失就太天真了。最後,由於通膨放緩的跡象,2023 年市場情緒的確有所好轉,但抑制通膨是一場針對核心通膨的戰爭,而不是一場頭條新聞之戰。總體經濟進一步惡化和通膨壓力持續的風險依然存在。

除非另有說明,本文數據一般指截至 2023 年 2 月 14 日。

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