興業證券：那年12道金牌 昨日或重現

當前牛市進入“亢奮”狀態，溫和的調控難以輕易制伏“瘋牛”，人們需要提防“瘋牛”倒逼監管層痛下狠手，如果未來數周行情全面泡沫化，監管層有可能痛下狠手，從而出現“像樣調整”。而面對杠桿上的牛市，投資者最需要提防的“大殺器”是針對股票配資業務的“去杠桿”。需要提醒的是，調整並不改變牛市，適時的調整能讓牛市走的更健康、更長遠。但是，不要低估大波動的殺傷性，所以，跟蹤資金和籌碼邊際上的平衡關係尤為重要。

歷史給我們智慧。我們認為，很有必要在當前階段一起重新回顧了1996年風云激蕩的牛市以及其后證監會的“12道金牌”，重溫市場從低谷到高潮、隨后在政策變臉下從高潮再次落入低谷的那段歷史。

一、歷史也許會相似演繹？“12道金牌”和“小尖頂”

歷史雖然不會簡單重演，但是常常很相似而值得借鑒。2015年的年度規則《大決戰》中我們曾經提到：2015年，改革大潮涌動，a股市場對中國經濟此次釋放“制度彈性”的反應，類似1996-2001年經濟低迷期的財富再設定型牛市。兩輪行情均有如下幾個顯著特征：（1）宏觀經濟增速放緩，政府積極推進改革、創新；（2）存量社會財富向股市設定；（3）政府“做大資本市場蛋糕”的意愿類似。

當前牛市進入“亢奮”狀態，溫和的調控難以輕易制伏“瘋牛”

1996年到2001年的牛市節奏是三大階段“牛市—盤整市—牛市”。其中，值得我們當前市場借鑒經驗和教訓的是1996年的那一段“瘋牛”，即大盤指數從1996年初的512點上漲，雖然10月開始遭遇調控但不改瘋牛，直漲到12月初的1258點，最終在“12道金牌”調控政策的疊加效應下，行情短期暴跌20%以上。之后，繼續上漲到1997年5月初的1510點。

我們4月初的規則報告即認為此輪牛市開始處於第一階段的“最高潮”，我們給出最高潮的演繹將呈現“大尖頂”和“小尖頂”兩種情形，兩種情景假設分別在於前者是“政策對於瘋牛風險不知不覺並且不斷火上澆油”；而第二種情景的假設是“政策調控后知后覺但是循序漸進不斷加大力度”。近期，如期發生的是，a股市場的樂觀情緒繼續強化，杠桿上的牛市已經亢奮，融資融券余額突破1.75萬億，股票賬戶數達到2.01億戶，交易賬戶占比創歷史新高。

面對瘋牛行情和糟糕的經濟，政策調控略顯滯后且是溫和出手，顯然較難輕易壓制行情。但是，隨著調控逐漸加力，二季度行情出現“小尖頂”的概率大增，行情向著我們預測的最高潮的第二種情形演繹。因此，最新規則《沸騰歲月the go-go years》發出這樣的提醒，目前的“瘋牛”階段，可能重演當年的政策調控“12道金牌”才能讓牛市慢下來的那一幕，提防5月中下旬的風險時點。

當前“牛”已瘋，依靠“風險提示”的輿論調節或者分流增量資金或者溫和加大股票融資節奏等等，短期可能難以阻擋市場上漲的步伐，但要提防政策的累積效應或者“大殺器”。“瘋牛”階段市場的亢奮情緒有很強的慣性，新入市的投資者更相信“牛市中的每一次調整都是買入的機會”。因此，面對蜂擁而至的增量資金，監管層后知直覺、循序漸進的手段很難輕易讓“瘋牛”休息。中登最新公布的統計情況顯示，上一季度新增股票賬戶增加4.3倍，達到795萬戶，其中，80後成為主力軍，占比近62%；55歲以上人群占約5%；90%以上賬戶持股市值低於50萬元人民幣，散戶投資者的交易金額占80%以上，換手率超過100%。

提防“瘋牛”倒逼監管層痛下狠手

如果未來數周行情全面泡沫化，監管層有可能痛下狠手，從而出現“像樣調整”。截止上周末，政策信號已出現並逐漸加力，包括：

（1）證監會要求券商“兩融”不得以任何形式開展場外股票配資、傘形信托等；

（2）放行公募基金投資新三板和港股，引導a股資金向港股、新三板市場分流；

（3）qdii2啟動，允許個人投資者可接獲得qdii額度，自行決定投資海外；

（4）新股發行節奏加快，新股從每月一批改為每月兩批；

（5）加大並購重組融資力度，將募集配套資金比例從25%擴大至不超過擬購買資產交易價格的100%。而從本周所公開渠道獲得的信號繼續增加；

（6）證監會提示炒股風險。中國證監會在網站發布關於新投資者激增、全民炒股風險的問答：提醒廣大投資者特別是新入市的中小投資者，要做足功課、理性投資，尊重市場、敬畏市場，牢記股市有風險，量力而行，不要被市場上“賣房炒股、借錢炒股”言論所誤導，不要盲目跟風炒作；

（7）券商風控趨嚴，27日中信證券(600030,股吧)調低1032只個股擔保折算率，其中，包括漲幅過大的“中字頭”央企行情的龍頭股中國北車(601299,股吧)、中國南車(601766,股吧)和中國鐵建等658只個股的擔保折算率調整為0。后續其他券商也可能跟進；

（8）通過互聯網傳播的各種來自所謂“權威渠道”的關於調控手段的“小道訊息”。

面對杠桿上的牛市，投資者最需要提防的“大殺器”是針對股票配資業務的“去杠桿”。如果未來數周在“保增長”、推進債務置換的背景，貨幣政策進一步寬鬆，難免連最後的“洼地”即金融地產等為代表的高分紅大盤股也實現補漲，那么，行情將呈現全面泡沫化，從而，隨時有可能出現監管層出現針對券商“兩融”及銀行、信托等對股市配資業務的聯合行動，比如，一行三會聯合行動壓縮融資杠桿，那么，上證綜指很可能出現“小尖頂”式的“像樣調整”，至少10%以上的大波動。

需要提醒的是，調整並不改變牛市，適時的調整能讓牛市走的更健康、更長遠。但是，不要低估大波動的殺傷性，所以，跟蹤資金和籌碼邊際上的平衡關係尤為重要。

歷史給我們智慧。我們認為，很有必要在當前階段一起重新回顧了1996年風云激蕩的牛市以及其后證監會的“12道金牌”，重溫市場從低谷到高潮、隨后在政策變臉下從高潮再次落入低谷的那段歷史。

二、1996年市場回顧

1996年中國股市再迎牛市，全年上證綜指從550點一路上行到1258點。年末大盤在管理層的輪番打壓下暴跌，回落到917點，全年上漲65%。

宏觀經濟和流動性

1996年，我國經歷了三年的調整期成功實現經濟“軟著陸”，gdp同比增速放緩至10%，通脹率大幅下降。經濟整體仍處於衰退周期，全年工業增加值增速下降，上市公司歸屬母公司凈利潤同比大幅下滑。央行繼續施行適度從緊的貨幣政策，但由於需求不足，市場流動性環境呈現衰退性寬鬆，固定資產投資減速，貨幣剩余增加。

管理層態度

國家有利用資本市場支援國企的客觀需要，但年末為了防范風險開始“擠泡沫”。

三、1996年行情節奏

——行情回顧：

（1）1996.1-1996.5： 藍籌股價值回歸。

1996年1月到5月是一波價值回歸的行情，炒作主要邏輯是藍籌股的估值修復。在1993-1995年的熊市中，許多股票的價格已跌破其內在價值，市場上“遍地是黃金”。1996年，投資者開始蜂擁而至入場淘金。這一階段市場被理性主導，低估值、安全邊際高的藍籌股漲幅較大。代表性龍頭是四川長虹(600839,股吧)、深發展、深科技(000021,股吧)等有業績支撐的個股。

（2）1996.6-1996.9：滬、深地方政府主動干預股市。

1996年牛市啟動初期，滬深兩地在藍籌股的帶動下漲幅相對均衡。而5~9月之間，深交所率先出臺多項政策扶植股市，在此期間深市的表現明顯強於滬市。為了扭轉這種態勢，1996年9月，上海市推出對滬市百家上市公司的5項優惠政策。滬深兩地地方政府為了爭取金融中心的地位而主動干預股市的行為，使得市場風險偏好抬高，投資者信心膨脹，牛市逐漸由理性進入高潮。

（3）1996.9-1996.12：增量資金炒作的路徑從此前的藍籌股轉移到低價股。

1996年9月后，在滬深兩地政府的“煽風點火”下，市場情緒高漲。資金炒作的路徑也從前期的績優股轉換到低價股。9月19日收盤價在5元以下的標的之后三個月內平均漲幅超過100%，而收盤價15元以上的標的平均漲幅僅為36%。12月11日，兩市5元以下的個股已經被徹底“消滅”，深市8元以下的個股僅有中潤資源(000506,股吧)和力合股份(000532,股吧)兩只，9月~12月間，個股股價與漲跌幅顯著負相關。

——1996.12：“十二道金牌”引發暴跌。

1996年10月起，證監會開始溫和調控、試圖讓狂熱的股市降溫。但震盪之后，11月底瘋牛繼續，半個月內從920點漲至1258點。最終管理層痛下狠手，12月中旬證監會政策加碼、人民日報社論提升風險、漲跌停板制度推出等等聯手打壓，大盤1周左右跌去30%。

——“ 十二道金牌 ”之后，績優股開始了新一輪行情。

在12月中旬全盤跌停的風險教育后，之前炒作投機下“雞犬升天”的績差股開始被拋售，投資者情緒開始回歸理性，估值合理的藍籌股在12月的暴跌中表現出明顯的抗跌性。四川長虹、深發展（現平安銀行(000001,股吧)）、東大阿派（現東軟集團(600718,股吧)）等有業績支撐的個股都很快止跌反彈，帶動大盤再次回到上升軌道中，這波上漲一直持續到1997年5月，上證綜指從96年底的855點上漲到1510點，漲幅高達76%。