美超微毛利暴跌、展望極佳!? 評價重點是自由現金流與信任…

美超微本季毛利暴跌至 11.5%! 股價反應暴跌 20%。 

本季美超微營收符合預期，但毛利率出現非常罕見的 miss，大致是史上新低水準，即使先前全球資料中心建置潮停滯放緩的幾個季度，都未出現如此毛利率。連帶 EPS 出現 miss。

而美超微毛利率下跌的主因有三: 主要原因為第 1 點，第 2、3 點為部分影響。
1. 面臨到 DELL、HPE 等品牌伺服器廠的搶單 (且競爭對手採降價策略試圖衝刺擴大市佔)
2. 海外擴廠費用 (馬來西亞廠 2024 年底貢獻營收)
3.AI 伺服器規格升級，昂貴的關鍵零組件導致費用增加，例如: 液冷 (DLC) 模組

不配息 + 自由現金流下季持續為負，造成下一季持續低本益比評價與必須再發債支應
而另一個市場上較少人提的關鍵數據的是自由現金流，本季受到營業利益大幅減少因此轉負 (2.5 億轉為 - 5 億)。而這個下降趨勢很可能還要持續! 因為最關鍵的毛利率回升狀況，縱使美超微公司說法算是極度樂觀，預測 2025 年落在 14% 緩步回升到接近 17%，但下季仍是低檔，並且考量下一季美超微間接承認 B100 伺服器因為 B100 晶片遞延，已進貨的大量規格升級零組件，成為原料庫存，既有伺服器產品雖然持續出貨，但部分昂貴的規格升級零組件，不太可能利用 (毛利率會更低)。
→持續沒有配發任何股利，且推測本季度被迫再發行無擔保公司債。

極佳的展望數字，如果你相信公司現在股價確實低估，但問題是… 信任
從美超微的財報展望來評估，25Q1 財測: 營收 60~70 億，全年營收 260~300 億 (B 系列晶片 Q1 遞延，而 Q2 GB200 加速營收後，逐漸進入高基期停止增長放緩)

再加上市場推估 6、7 月出貨的 DLC(液冷) 伺服器機櫃，美超微市佔份額高達 6 成，先行卡位出貨相關專案，因此才會形成下一季營收遠超預期的情況，即使 B 系列伺服器遞延 1 季轉為 B200A，公司仍有把握既有產品組合持續出貨，對營收影響有限。不過自由現金流下季預計持續為負，才是影響評價回升的重點，目前低本益比的估值原則上不會有太大改變。

然而若財測數字屬實 (你願意相信公司的話)，推測未來 12 個的 EPS 接近 39~42 元，目前本益比 12~13，比價競爭對手 HPE、DELL，因伺服器佔比高，營利成長高，完全具備股價低估的買進條件。但美超微有財報造假紀錄，並且本次毛利率與原展望落差極大，你是否相信公司的展望呢？筆者預計短波段仍難激起投行買盤信心。
（撰文者：永誠資產管理處分析師 范振峰）

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（文章來源：永誠資產管理處）

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