【晨星】半年報

整體基金市場表現概述

2025 年上半年全球金融市場呈現大幅震盪走勢，包括美國總統川普上任後推動的對等關稅政策，以及以色列、伊朗之間爆發的軍事衝突，都為市場帶來新的衝擊與不確定風險。不過，儘管股債市一度因為投資人避險情緒升高而出現較大幅度的拉回，但隨著各項利空因素的影響逐漸淡化，市場很快恢復穩定並再度回升，整體而言，股、債市在 2025 年上半年的表現依舊不差。美國股市方面，上半年表現先蹲後跳，關稅戰雖然帶來強大衝擊但為時短暫，隨著世界各國陸續與美國展開貿易談判，美股亦擺脫利空影響重回多頭走勢，甚至再度創下收盤歷史新高。歐洲股市上半年表現令人驚喜，由於投資人對美國財政赤字與美元前景缺乏信心，國際資金選擇流向估值相對便宜的歐元資產，加上歐洲央行 (ECB) 持續推動寬鬆貨幣政策，推升歐股上半年漲幅顯著優於美股。亞洲股市漲跌互見，2024 年表現落後的南韓與香港股市出現補漲行情，而台幣大幅升值令台灣電子業與金融業面臨潛在的鉅額匯兌損失，以致 2024 年漲勢凌厲的台灣股市在上半年表現相對疲軟。債券市場方面，由於公債殖利率不跌反漲，加上整體金融市場風險情緒回溫，包括可轉換債券、高收益債券、新興市場債券在內的信用債表現良好，另外非美元債券也在美元持續走貶下，享受到額外的匯兌收益。

整體而言，台灣核備銷售的股票型基金在 2025 年上半年的美元平均報酬率為 10.50%，而債券型基金的美元平均報酬率則是 6.63%；若是扣除匯率因素影響，則股票型基金與債券型基金以原幣計算的平均報酬率分別為 4.76% 與 2.43%。

美國股票

美國股市在 2025 年上半年表現差強人意，主因川普對等關稅政策帶來的不確定性與美國財政赤字的持續擴大，使投資人對美國經濟展望與財政穩定性的信心顯著下滑，進而引發一波美元資產的拋售潮，儘管 4 月中後隨著各項利空影響逐漸淡化，美股也迅速止跌反彈，甚至突破歷史新高，但整體而言表現仍然不如歐洲與其他非美市場。三大主要股價指數，道瓊工業指數在上半年累計上揚 3.64%，標普 500 指數、NASDAQ 指數的漲幅則是分別來到 5.50%、5.48%，後兩者更再度刷新收盤歷史最高紀錄。

上半年，不論對全球金融市場或美股來說，川普的對等關稅政策都是影響最大的突發變數，由於川普一開始對全球各國提出的關稅稅率遠超出市場預期，投資人擔憂將引發一場全球貿易關稅大戰，使經濟步入衰退的風險大幅升高，因而導致美股在 4 月初一度重挫，並從歷史高點下跌超過 20%，步入技術性熊市領域。不過，隨著各國開始與美國進行新的貿易談判，尤其是美國與中國之間已達成初步的貿易協商框架，有關貿易戰的緊張情勢跟著大幅緩和，在利空效應逐漸淡化下，也幫助美股迅速反彈回升，但考量到川普的關稅政策尚未最後定案，相關變數仍有可能對美股後市帶來不確定的影響。

除了關稅因素以外，由於川普積極推動的減稅政策預料將造成美國財政赤字進一步擴大，金融市場對美國政府的財政健全度開始產生質疑，國際信評機構穆迪 (Moody"s) 亦在 5 月宣布將美國主權信用評等由最高等級「Aaa」下調至「Aa1」，造成投資人對持有美元資產的信心下滑，不論是美股或美債均因此受到拖累，以致美股雖然在第二季反彈下，收復之前的跌幅，但整個上半年統計下來，其表現與其他非美股市相比，仍然有著一段顯著落差。

就基金組別的表現來看，美國一般股票型基金在 2025 年上半年的美元平均報酬率介於 - 2.46%～6.65% 之間，由於高額關稅對美國中小型企業造成的衝擊遠大於大型跨國企業，引發中小型股票面臨較大的賣壓，造成美國小型股票基金與美國中型股票基金組別表現落後，且上半年呈現虧損狀態，而績效較佳的則是美國大型增長型股票基金與美國大型均衡型股票基金組別。

在產業型基金組別的部份，由於美國對等關稅帶來的不確定風險升高，加上美元上半年走勢疲軟，不論是各國央行或一般投資人對黃金的需求與買盤都見到顯著增加，支撐黃金價格在 2025 年上半年大漲超過 26%，並一度創下每盎司 3,500 美元的歷史新高，因而帶動貴金屬基金組別上半年的表現，報酬率來到 55.40%，績效遙遙領先其他產業型基金。至於，表現不佳的基金類型方面，受到川普表示將對進口藥品實施高額關稅，以及多個新藥臨床實驗結果不佳的利空消息衝擊，拖累健康護理基金與生物科技基金在上半年的績效，平均虧損幅度為 0.57%、1.45%，也是唯二在上半年呈現虧損的產業型基金組別。

歐洲股票

2025 年上半年歐洲股市在震盪中持續走高，雖然美國實施的對等關稅對歐洲經濟也會產生一定的負面影響，但投資人相信其影響程度仍屬相對可控。另外，隨著歐洲通膨壓力持續放緩，支持歐洲央行 (ECB) 持續推動寬鬆貨幣政策，加上美元大幅走貶下，估值相對便宜的歐股也吸引越來越多國際資金流入，都為歐股帶來正面的資金效應，泛歐 STOXX 600 指數上半年漲幅超越美股約 16%，為自 2016 年以來的最佳表現。歐洲三大市場當中，德國股市表現最為優異，DAX 30 指數上半年累計大漲 20.09%，並再度創下收盤歷史新高紀錄，法國 CAC 40 指數與英國富時 100 指數分別上揚 3.86%、7.88%。

在關稅戰的消息方面，隨著川普稍早前提出的 90 天關稅談判暫緩期即將結束，市場對於美國與歐盟之間的談判協商結果逐漸趨向樂觀看待。據媒體報導，歐盟執委會主席范德賴恩日前在一項閉門會議上告訴歐盟領導人，她相信在截止日期前歐盟能夠與美國達成協議，以避免局勢升級並損害經濟。另一方面，隨著美國與中國已透過談判確認雙邊貿易框架的細節，代表身為歐盟重要出口市場的中國經濟應該不會面臨美國給予高額關稅懲罰，這對於歐洲經濟來說同樣也是一項正面發展。

除了關稅因素外，投資人亦關注歐盟在財政政策上的轉變，尤其是在美國壓力下歐洲各國可望增加對國防預算的支出，歐盟執委會主席范德賴恩便表示，歐洲國防預算應由 GDP 的 1% 朝向 3% 發展，相關消息不僅激勵軍工、鋼鐵類股的股價大幅上揚，更為積極的財政政策也被投資人視為是對歐股長期走勢有利的利多因素。

觀察歐洲基金組別的績效表現，區域型歐股基金上半年表現十分亮眼，除了歐洲股票收益基金與歐洲大型增長型股票基金在上半年以原幣計算分別上揚 9.47% 與 1.91% 以外，其餘區域型歐股基金以原幣計算的 6 個月報酬率均超過兩位數水平，平均落在 12.21%～21.74% 的範圍，其中又以歐洲不包括英國中小型股票基金與歐元區中型股票基金的績效最為領先。此外，受惠於歐元兌美元大幅升值的效益，歐股基金以美元計算的平均報酬率普遍又再多出約 10%。至於，歐洲單一國家基金組別部份，義大利股票基金、西班牙股票基金與德國股票基金組別在上半年以原幣計算的平均獲利分別來到 23.00%、21.45% 與 20.19%，若以美元計算更是超過 30% 以上，績效領先其他歐洲單一國家基金，而漲幅較為落後的則是英國靈活型股票基金，上半年以原幣計算的累計平均漲幅只有 1.46%。

亞洲股票

亞洲各國股市上半年的表現不一，雖然美元貶值有助於促使國際熱錢流向亞洲地區，但就上半年的表現而言，並非所有市場都能受惠於這一波資金移轉效應。以個別市場來看，南韓股市上半年漲勢最為強勁，主因韓股在 2024 年漲幅明顯落後日本與台灣，具備估值相對便宜的優勢，且政治面的紛擾在順利完成新任總統大選後也得以告一段落，投資人預期新政府將會推出新的經濟振興政策，均成為吸引內外資積極進場的因素，也帶動南韓 KOSPI 指數在上半年大漲 28.01%。除了南韓以外，香港恆生指數上半年漲幅也達到 20%，表現僅次於韓股，主要反映投資人對於美國與中國達成貿易停戰，以及中國經濟可望在房地產市場景氣觸底回穩下重拾成長動能的樂觀預期。

在表現相對落後的市場方面，2024 年漲幅傲視亞洲的台灣股市在 2025 年上半年遭遇逆風，除了關稅戰的議題外，最大的影響其實來自於台幣匯率，台幣兌美元匯價在第二季狂升逾 10%，不只讓台灣以出口貿易為主的電子業遭遇困境，金融、保險業也因為持有大量美元資產而面臨鉅額的潛在匯兌損失。隨著電子業與金融業的獲利展望遭到下修，也讓台股持續面臨外資拋售壓力，台灣加權股價指數在上半年逆勢下跌 3.38%。另一方面，除新加坡以外的東南亞市場在上半年亦多數下挫，其中泰國股市跌幅達到 22.19%，走勢最為疲弱，主因泰國政局再度出現紛擾，新的聯合政府爆發對總理貝東塔的不信任危機，執政聯盟當中的第二大政黨已宣布退出，令聯合政府搖搖欲墜，也讓投資人對原已開始放緩的泰國經濟前景感到不安。

觀察亞洲股票基金組別的績效，上半年以美元計算的平均報酬率介於 4.16%～13.78% 之間，其中以太平洋區不包括日本股票收益基金與亞太區股票基金的績效最佳，東協國家股票基金在新加坡股市表現不差下仍有獲利，但漲幅與其他亞洲股票基金相較顯得較為溫和。在單一國家或市場的部份，韓國股票基金在 2025 年上半年以原幣計算的平均報酬率高達 46.32%，遙遙領先其他亞洲單一國家基金，排名居次的有香港股票基金與新加坡股票基金，以原幣計算的平均獲利也有兩位數的水平。至於績效較為落後的則有越南股票基金、台灣大型股票基金、台灣中小型股票基金與印尼股票基金，在排除匯率因素影響下，以原幣計算的上半年平均報酬率均落入了負值。

債券市場

2025 年上半年，全球債市表現相對平穩，隨著市場利率水平上升，以及股市震盪加劇，固定收益資產對資金的吸引力回升，尤其是收益率偏高的高收益債券與新興市場債券，以及隨股市上漲而隱含更多選擇權價值的可轉換債券，都在期間獲得不少買盤青睞。在政府公債方面，上半年表現較為參差不齊，其中美國 10 年期公債殖利率較年初時下滑 26 個基點，雖然投資人對美元資產與美國財政健全度的信心下降，但由於美國聯準會 (FED) 與財政部均展開回購美國公債的動作，成為支撐公債價格的最大買盤來源。德國 10 年期政府公債與日本 10 年期政府公債殖利率在上半年分別上升 24 個基點與 35 個基點，前者反映歐盟有意擴大財政支出下可能需要發行更多公債，後者則是因為日本國內薪資水準與通膨壓力仍維持上升趨勢，令日本央行傾向持續升息作為因應。

觀察債券基金在上半年的績效，與股市連動程度最高的可轉換債券基金表現最佳，以原幣計算的平均報酬率落在 5.35%～14.81% 的範圍，且在上半年報酬率排行前十名的債券基金類型當中，4 種類型的可轉換債券基金均全數入列。除了可轉換債券基金外，隨著川普推出的對等關稅政策有可能帶動物價水準再度攀高，市場對於抗通膨資產的需求也同步增加，通膨連結債券基金在上半年以原幣計算的平均報酬率落在 2.31%～8.22% 的範圍，表現亦不惶多讓。

至於在其他債券基金類型方面，大中華高收益債券基金與亞洲高收益債券基金以原幣計算的上半年平均績效分別為 0.46%、0.58%，在所有類型的債券基金當中績效相對落後，主因亞洲新興經濟體受到關稅因素影響的不確定性偏高，因而使得投資人對於本地區內高收益債券的需求受到抑制。另一方面，隨著美元匯價在上半年大幅下滑，以美元計價的債券基金由於無法享有匯兌利益，與非美元債券基金進行比較時將居於相對劣勢，像是美元多元化債券 - 短期基金、全球通膨連結債券 - 美元對沖基金、美元高收益債券基金在上半年的美元平均報酬率分別為 2.85%、3.05% 與 3.44%，雖然依舊是正報酬，但若是統一以美元計算績效並進行比較下，仍在所有債券基金類型當中，表現則是敬陪末座。

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