a股沉浮能否引發中國經濟系統風險？

2015年6月中旬，a股開啟暴跌模式。截至7月8日，上證綜指已經累計下跌了接近30%。中小板和創業板指數更是跌去了近40%。股市連續的暴跌已經讓a股市值蒸發了差不多20萬億元，讓不少股民虧損慘重。伴隨著中國a股市場的千股跌停，綜合指數的一瀉千里，很多人開始擔心這會不會是金融危機、經濟危機的前奏，會給中國宏觀經濟帶來巨大沖擊。對於股災是否會引發中國經濟系統性風險的議論一時甚囂塵上。

而a股的暴跌是否真的會引發一系列的系統性風險，正是我們亟待探求的問題。在測評中國出現系統性風險可能性大小之前，我們首先對系統性風險進行一個定義。其指的是以我國證券市場系統為載體，在眾多因素的影響下，由於證券市場整體進入性大幅下跌空間而造成嚴重損害的不確定狀態。不僅如此，這種不確定的狀態還會影響整個國家經濟體系的平穩運行。

據此，我們從國內經濟運行狀況、金融系統安全、國際經濟環境以及證券系統自身運行四個維度進行分析，以此探討此次股災是否會危機中國未來的經濟運行安全。

一、國內經濟運行狀況

（一）社會消費品零售總額

社會消費品零售總額是國民經濟各行業直接售給城鄉居民和社會集團的消費品總額。它是表現國內消費需求最直接的數據，也是反映經濟景氣程度的重要指標。

a股股災過后，市場最擔心的就是a股市值縮水給城鄉居民收入帶來的負面影響，因而會累及消費，進而威脅到實體經濟的安全。從下圖來看，2009年以來，伴隨著當年四萬億救市資金的出臺到釋放，資金的扶振效應逐步釋放完畢，我國社會消費品零售總額經歷了小幅震盪下行，在4月觸底之后，開始小幅走高。從更長周期來看，當前的社會消費品零售總額增速好於1997-2007這個時間段的增速水平。

根據諾貝爾經濟學獎得modigliani所提出的“生命周期—永久收入假說”（life cycle-permanent income hypothesis），只有消費者相信收入的增加是永久的時候，才會把增加收入中的大部分消費掉。從這個角度來觀察過去一年中a股的漲跌。很明顯，國內居民並未將股市牛市帶來的財富增值視為永久性的。在過去一年股指大幅走牛的同時，社會消費品零售總額同比增速卻從2014年5月12.5%下滑到今年5月的10.1%。汽車一般被認為是最能體現股市財富效應的商品。但國內汽車銷量的同比增速卻也從去年5月7.6%下滑到今年5月2.1%。很顯然，在過去一年的宏觀經濟數據中，找不到股市財富效應的痕跡。究其原因，應當是消費者本就預期此輪股市上漲不可持續，因而並未因為股市財富的增加而提升其消費。因而，此輪股市的大幅回調也並不會對消費帶來很大的負面影響。

由此可見，此次a股調整並未影響到我國的實體經濟消費，因此並不會引發系統性的經濟危機。

來源：國家統計局

（二）進出口

國際貿易是指跨越國境的貨品和服務交易，一般由進口貿易和出口貿易所組成，因此也可稱之為進出口貿易。進出口貿易可以調節國內生產要素的利用率，改善國際間的供求關係，調整經濟結構，增加財政收入等。

中國進出口貿易狀況 （單位：億美元）

數據來源：中國統計局

2015年上半年，我國進出口總值11.53萬億元人民幣，比去年同期下降6.9%。其中，出口6.57萬億元，增長0.9%；進口4.96萬億元，下降15.5%；貿易順差1.61萬億元，擴大1.5倍。

影響進出口穩定增長因素主要分為以下四個方面： 一、外貿需求持續低迷，出口受到抑制。二、綜合成本居高不下，出口競爭力削弱。三、國內經濟下行壓力加大，進口需求不振。四、大宗商品價格大幅下跌，拉低進口值增速。

而a股方面，自2015年 6月15日到7月8日止，滬指指數折損33.91%；而反觀進出口數據，6月貿易“順差”2842.01億美元，同比增長46.48%。通過數據的對比，很難讓人聯想到，a股的“暴跌”會對進出口貿易造成沖擊。

（三）人民幣匯率

2015年已進入下半年，歐元、日元等主要非美貨幣仍競相貶值，人民幣則繼續“穩”字當頭。專家認為，人民幣匯率走強雖不利出口，但卻有助於人民幣國際化進程。長期和短期利益之間如何權衡，成為研判人民幣未來走勢的重要因素。

數據來源：國家外匯管理局

7月初，人民幣在離岸市場出現了一輪貶值。但隨著全球投資者對中國經濟信心的逐漸恢復，人民幣對美元的匯率也回歸了平穩態勢。

6月15日，a股“暴跌”開始，而此時人民幣中間價為6.12，等同於6月初的6.12。7月8日，在國家救市政策的大力扶持下，a股市場成功筑底，但此時的人民幣兌美匯率卻仍為6.12。很難分清：到底是a股市場的影響里小，還是人民幣匯率的“修復性”強；但至少有一點可以肯定：a股暴跌擾亂本國匯市，為“假命題”！

（四）外匯儲備

據權威數據顯示，2015年一季度全球外匯儲備總額降至11.43萬億美元。其中，中東和亞洲地區出口的減緩、財政赤字的增加以及債務償還還導致了外匯儲備下降；市場分析師普遍預計：2015下半年，全球外匯儲備將維持疲態。

國家外匯儲備規模

（單位：億美元）

2014-01 38666.41

2014-02 39137.39

2014-03 39480.97

2014-04 39787.95

2014-05 39838.90

2014-06 39932.13

2014-07 39662.67

2014-08 39688.25

2014-09 38877.00

2014-10 38529.18

2014-11 38473.54

2014-12 38430.18

2015-01 38134.14

2015-02 38015.03

2015-03 37300.38

2015-06 36900.00

數據來源：國家外匯管理局

我國外匯儲備持續多年的增長已經悄悄轉為下降。自2014年三季度起，我國外匯儲備開始出現減少，且減幅不斷增加。國家外匯管理局7月14日公布的二季度國際收支平衡表正式數據顯示，二季度，我國外匯儲備資產減少400.38億美元，總儲備為3.69萬億美元。

因為缺少同年4、5月份“外匯儲備”數據，“a股市場引發外匯儲備風暴”的研究有待進一步考量！

二、金融系統風險

對於a股股災是否引發系統性的經濟危機，除了觀察對實體經濟的影響，另外一個需要觀察的就是對金融領域的影響，這里面需要特別關注銀行及信貸領域。這關乎企業的投資需求。

（一）銀行

銀行系統一直以來是我國金融機構中最重要的組成部分，對我國而言，銀行系統在整個國家金融體系中占據著特殊地位。不僅如此，銀行系統的安全對於a股市場的穩定起著重要的作用，因此，我們選取了資本充足率以及不良資產率兩個指標來評估銀行系統的安全狀況。

1.資本充足率

資本充足率是衡量金融機構穩健與否的根本因素之一，它反映金融機構經營的穩健性和債權人利益的保護程度及補償能力。資本金充足率過低，表明金融機構的資產質量很差，國內金融體系潛伏著巨大的風險，存在著兌付危機。

2015年第一季度，我國上市銀行資本充足率為12.35%，一級資本充足率為10.00%，核心一級資本充足率為9.81%，較去年同期提高0.88個、0.65個和0.46個百分點。五大行平均資本充足率為14.06%，較去年同期提高1.50個百分點。股份制銀行平均資本充足率為11.34%，較去年同期提高0.62個百分點。

而且，從歷史數據中也可以看出，經受過2008年的金融危機之后，我國商業銀行資本充足率始終維持在高位水平。2013年后，隨著資本凈額的不斷增加，資本充足率有上升的勢頭。

2.不良資產率

而在不良資產率方面，由於其是衡量銀行資產質量的主要指標。因而一直是各國監管當局關注的重心，也是商業銀行經營管理的一個核心問題。不良資產率過高表明銀行的經營管理存在巨大風險。

從目前的統計數控來看，截至2015年一季度，上市銀行不良貸款余額為7580.6億元，同比增長46.38%，增速較去年同期提高24.26個百分點；不良貸款率（加權平均值，下同）為1.33%，同比提高0.32個百分點。

其中，五大行不良貸款余額為5764.1億元，同比增長44.20%，增速較去年同期提高26.92個百分點；不良貸款率為1.37%，同比提高0.33個百分點。股份制銀行不良貸款余額為1713.5億元，同比增長54.18%，增速較去年同期上升11.73個百分點；股份制銀行不良貸款率為1.22%，同比提高0.31個百分點。

由於經濟下行階段不良加速暴露，導致不良率略超預期。但盡管如此，我國商業銀行不良貸款率仍遠遠低於標準值6%。所以，綜合上述兩個指標可以發現，我國銀行業運行狀況平穩，並未出現發生系統性風險的跡象。

（二）社會融資總量

社會融資總量是全面反映金融與經濟關係，以及金融對實體經濟資金支援的總量指標。社會融資規模是指一定時期內（每月、每季或每年）實體經濟從金融體系獲得的全部資金總額，是增量概念。既包括銀行體系的間接融資，又包括資本市場的債券、股票等市場的直接融資。

從下圖可見，從2002年到2010年，我國社會融資總量由2萬億元擴大到14.27萬億元，年均增長27.8%，比同期人民幣各項貸款年均增速高9.4個百分點。金融體系對實體經濟的支援力度明顯加大。初步統計，2015年上半年社會融資規模增量為8.81萬億元，其中，上半年對實體經濟發放的人民幣貸款增加6.59萬億元，同比多增8742億元；對實體經濟發放的外幣貸款折合人民幣增加436億元，同比少增3251億元；委派貸款增加5324億元，同比少增6475億元；信托貸款增加309億元，同比少增4292億元；未貼現的銀行承兌匯票增加300億元，同比少增7576億元；企業債券凈融資9286億元，同比少3751億元；非金融企業境內股票融資4245億元，同比多2372億元。2015年6月份社會融資規模增量為1.86萬億元，比上月多6219億元，比去年同期少376億元。

因此，至少從目前來看，股災並未對金融信貸領域造成負面影響。是否會對未來產生影響，我們需要更多的觀察。但現在不足以判斷股災對造成了信貸萎縮，因而不會導致未來經濟危機的發生。

數據來源：中國人民銀行

三、國際經濟環境

隨著經濟全球化的不斷推進，新興市場國家已不能游離於世界經濟體之外。

（一）大宗商品價格波動

由於crb指數包括了核心商品的價格波動，因此，總體反映世界主要商品價格的動態資訊，廣泛用於觀察和分析商品市場的價格波動與宏觀經濟波動，並能在一定程度上揭示宏觀經濟的未來走向。

此外，crb指數是一種較好反映通貨膨脹的指標，它與通貨膨脹指數在同一個方向波動，與債券收益率在同一方向上波動。可以說，crb指數在一定程度上反映著經濟發展的趨勢，與經濟波動同樣也具有較強的趨同性。

在歷史走勢中，我們也可以看出該指標運行表現。crb在2008年金融危機前出現延續多年的漲勢，但在到達472的高點之后開始快速回落，波動率出現異常也提前指示出了風險信號。 隨后到2014年下半年，伴隨著油價的暴跌，crb指標波動率出現增高，價格指數下降。從這個方面來看，全球大宗商品價格波動區間縮小，價格回落或成定局。

然而這並不意味著大宗商品價格下跌必然會加劇發生經濟危機的可能。從波動率方面來看，目前也正在回歸前期正常水平。

四、證券市場內部風險

a股市盈率

市盈率是分析股票投資價值的重要指標之一，它是機構和個人投資者判斷股票投資價值的重要依據。從投資行為來理解，股票市盈率表示投資者對該公司未來業績增長的預期，其高低反映了股票投資成本的高低，表明投資者愿意用盈利的多少倍的貨幣來購買某種股票，反映了投資者為獲得一定的預期收益而付出的成本倍數，市盈率的倒數就是股票的預期收益率，市盈率高低反映了市場對該股票的評價。

一般來講，各個指數的平均市盈率越接近歷史底部，行情見底的可能性越大，越接近歷史高位，行情見頂的可能性越大。如圖所示，上證a股指數高低變化與市盈率高低變化相關性很高。當市盈率低時指數低，市盈率高時指數高。從另一層面也可以理解為市盈率低時行情見底的可能性大，市盈率高時行情見頂的可能性大。

經歷此次股災，上證指數以及a股市盈率均有所下降。我們以上證創此輪反彈高位的5178點那日（6月12日）整體市盈率作為標桿，7月13日滬深a股整體靜態市盈率為25.41，比6月12日的34.34下降了約28%。接近2009年a股的平均市盈率25.69。

可見目前a股的風險已經大大降低。目前大盤調整未穩，股指有再次探底的可能。故此推斷，a股風險已經大為下降，日后企穩概率更大。

不可否認，6月下旬以來的股災極大地打擊了市場信心，令市場整體風險偏好急劇下降，人氣降至冰點，但深入分析不難發現，鑒於當前我國社會經濟、金融領域的運行特征與模式，此次股災引發系統性金融危機與經濟危機的可能性極小。但我們仍然不能掉以輕心，此次股災暴露出我國證券監管體制的不成熟，我們金融領域的改革亟待深化。不過我們相信，在國家政府的正確領導下，我們可以很快走出陣痛，迎來大眾創業、萬眾創新、轉型升級的大好明天。

世元金行研究員團隊