流動性金字塔：為何本輪牛市仍有續航力

作者：arndxt 來源：X，@arndxt_xo 翻譯：善歐巴，金色財經

這是一個由流動性驅動的牛市，但卻沒有傳統意義上的流動性支撐。

聯準會仍保持緊縮，財政刺激逐漸消退，但風險資產依舊一路飆升。為什麼？因為在經濟金字塔頂端，AI 驅動的資本利得和資本開支正層層向下傳導；與此同時，加密金庫公司（TCos） 發明了一種全新的傳導機制，將股票市場的狂熱 反射性地轉化為鏈上買盤。

這一飛輪效應能幫助市場穿越季節性疲軟和宏觀噪音，直到 超大規模科技公司的資本開支減速或ETF買盤停滯。

我的核心論點（三點）

1.流動性來源的轉移

不再來自聯準會或財政部，而是來自 AI 超級科技公司的股權收益與資本開支。英偉達（NVDA）、微軟（MSFT）的財富效應，加上 1000 億美元以上的資本開支浪潮，正向勞動力、供應商乃至零售投資者輻射，把風險逐層推向曲線的末端——最終流入加密市場。

2.加密市場的新「重量級買家」

TCos（比特幣的 MicroStrategy 模式，以太坊的 Bitmine/其他企業）成為公共股本與現貨代幣之間的橋樑。這是過去幾輪周期中缺失的結構性買家。

3.宏觀逆風目前仍可控

儘管數據中仍有頑固的通膨風險（關稅、工資、美元）與疲軟的勞動力市場，但 AI 帶來的生產率預期 + 加密領域的監管利多，使得風險溢價被壓縮。

1）AI 立於金字塔頂端

• 資本利得 → 風險輪動：標普 500 的前瞻本益比已高企，零售投資者開始輪動至 無盈利科技股、高空頭比例股票組合和加密資產。

• 資本開支即流動性：超大科技公司創紀錄的投資支出，猶如私營部門的流動性水泵——資金流向供應商、員工和股東，隨後又回流市場。

• 副作用：AI 基礎設施建設（數據中心、晶片、電力）現在表現為投資增長，未來則轉化為生產率提升。存在時間滯後，但 財富效應是即時的。

2）TCos = 新一代 DATs（數字資產金庫）

• 從「0 代」到主動尋價：早期的 TCo（如 Saylor 的 MicroStrategy）是價格無敏感度的「底部買家」。新興的以太坊 TCo 則是 主動尋價者，會在關鍵價位進行防守，並在股權價值上升時推動突破。

• 反身性循環：

  股權融資 → 買入儲備資產（BTC/ETH） → 代幣價格上漲 → TCo 股價上漲 → 融資成本下降 → 重複。這就是飛輪效應。

• 阿喀琉斯之踵：關鍵價位之間存在空檔。如果 ETF 或散戶買盤無法填補，突破失敗會迫使 TCo 節約現金，價格也會迅速回落。

3）政策與倉位的順風

• 加密監管鬆綁 與 更友好的政策姿態 打開了傳統金融資本的管道。

• 關稅「解決方案」是假象：企業在中國、墨西哥、加拿大及 USMCA（美墨加協定）相關豁免與司法結果上仍無明確性。這種不確定性讓企業更傾向於 金融化而非資本開支——資金更多流向資產市場。

以太坊的現狀（以及為何實現「逆轉」）

• 金庫需求 + ETF 資金流 為 ETH 提供了新的敘事，扭轉了過去數年被 L2 壓制的局面。

• 「杯形理論」視角：追逐價格的 ETH TCos 守住 3,000 美元 → 3,300 美元 – 3,500 美元 → 4,000 美元區間；ETF 填補了中間區間。如果約 270 億美元的排隊需求分階段實現，當前階段可以延續。如果沒有，那麼空洞效應就很重要了。

• 我的解讀：ETH 當前的買家結構已和以往周期完全不同。它不再是 「散戶 vs 礦工」，而是 ETF + TCo 對抗流動性缺口。

宏觀：憂慮之牆（以及市場為何能夠攀上它們）

通膨

• 調查中的價格壓力：連續三個月銷售價格指數上升（為 2022 年 8 月以來最高），顯示商品主導的價格壓力，與關稅傳導、美元走軟和工資粘性相一致。

• 解讀：隱含通膨接近 ~4%，雖然不至於危機，但會使降息變得複雜。聯準會只有在勞動力市場未崩潰時，才能容忍這種「有利於增長」的通膨。

勞動力

• 青年就業不足激增：青年就業不足率三個月均值接近 ~17%，成為早周期的「金絲雀」。年輕勞動者最先感受到周期轉折；如果擴散到核心就業群體，市場風險會顯現。

增長、債務與 AI

• AI 的財政對沖作用：如果全要素生產率（TFP）長期比基準高 +50bps，到 2055 年美國公共債務/GDP 可能只有 ~113%（基準 156%），且人均實際 GDP 高 ~17%。換言之，AI 是唯一足夠大的可信增長槓桿，可以彎曲債務曲線。

• 但存在時滯：上世紀 80 年代的計算機投資到 90 年代末才轉化為生產率紅利，說明技術紅利需要時間。市場今天已經在貼現未來效率。

關稅與不確定性

• 政策迷霧 = 估值不確定性風險：未最終敲定的稅率、模糊的協議（歐盟/日本）、豁免變動和法律挑戰，都使前瞻成本曲線模糊。結果是 CFO 更傾向於金融資產而非長期實物投資——這在諷刺地支撐了市場，卻也提升了中期通膨風險。

空頭 vs 多頭：我的評分卡

偏空因素

• TGA（財政部一般帳戶）消耗 + QT（量化緊縮）仍然偏緊。

• 9 月前的季節性疲軟。

• 勞動力市場初步走弱；通膨再加速（關稅/工資）。

偏多因素（加倉理由）

• AI 投資 + 財富效應是當下的流動性來源。

• 加密政策轉向釋放了傳統金融資金管道。

• TCo/ETF 結構帶來持續性的機械買盤。

• 2026 年聯準會的鴿派構成提供了可信的前瞻催化劑。

結論：只要 AI → 零售 → TCo → 現貨 這條鏈條還在，我依舊保持建設性（看多）。

什麼會改變我的看法

• 超大科技資本開支下滑：AI 基礎設施訂單明顯減速。

• ETF 需求停滯：持續流出或二級市場發行失敗。

• TCo 股權融資關閘：融資折價、增發失敗或凈值溢價崩潰。

• 勞動力崩裂：青年群體的疲軟擴散到核心就業群體。

• 關稅衝擊 → CPI 飆升：迫使聯準會收緊而不是放鬆。

周期定位（非投資建議）

• 核心：高質量 AI 複合成長股；有選擇地配置「賣水人」標的（算力、電力、網路）。

• 加密：BTC 作為 Beta，ETH 作為反身飛輪。尊重關鍵支撐位；在缺乏承接的突破行情中要警惕「空氣袋」。

• 風險管理：圍繞 ETF 流量數據、TCo 融資日程、超大科技公司指引進行倉位管理。支撐位加倉；情緒化突破缺乏跟進時減倉。

底線結論

這輪周期和 2021 年不同。

它由 AI 股權收益和資本開支所帶來的私人部門流動性驅動，並通過新的企業結構（TCo）傳導進加密市場，再由 ETF 認可。

這個飛輪是真實存在的，直到「金字塔頂端」（超大科技公司）停擺之前，它都會運轉。

在此之前，市場的最小阻力路徑依然是「向上、向右」。

宏觀脈動更新｜2025年8月16日

涵蓋以下主題：

1.本周宏觀事件

2.比特幣熱度指標

3.市場概覽

4.關鍵經濟指標

5.中國焦點

1.本周宏觀事件

上周

下周

2.比特幣熱度指標

3.市場概覽

通膨數據與比特幣反應：7月CPI為2.7%，符合預期，給市場帶來初步寬慰，並推動比特幣突破新高至124,000美元以上。然而，PPI環比大漲0.9% —— 創下三年來最大增幅 —— 提醒交易員生產成本仍然頑固。這種消費者通膨降溫與生產端成本上升的拉鋸，凸顯了BTC對宏觀信號的高度敏感性。

以太坊ETF機構化突破：美國現貨ETH ETF獲得史上最強單日流入，超10億美元，領頭的是貝萊德和富達。截至目前累計流入超過108億美元，ETH正在逐步獲得機構資產地位 —— 受益於流動性質押的監管清晰化。這股流入勢頭可能意味著以太坊正開啟屬於自己的ETF驅動增長周期，類似比特幣年初的表現。

BitMine的大膽財庫戰略：BitMine將其股權計劃擴大至245億美元，釋放出對以太坊的長期信心。其持倉已超過115萬枚ETH，不僅是全球最大的上市公司ETH財庫，還在塑造ETH供應動態中的戰略角色。這種集中度也引發了一個問題：企業財庫未來是否會影響以太坊市場的流動性和治理？

Bullish IPO凸顯機構需求：Bullish 11億美元IPO首日股價較發行價飆升143%，反映出機構對加密原生基礎設施的強勁需求。在Peter Thiel與方舟投資的支持下，Bullish正在定位為傳統市場與數字資產之間的高調橋樑 —— 表明投資者渴望為面向大規模機構資金的平台買單。

ALT5 Sigma押注另類財庫：ALT5以15億美元簽下World Liberty代幣交易，並邀請Eric Trump加入董事會，凸顯另一趨勢：企業財庫正超越比特幣與以太坊，探索更多元化的資產。究竟這是風險分散，還是戰略分散，有待觀察。但這表明治理代幣與企業綁定型加密資產正受到越來越多關注。

Do Kwon案的先例效應：Do Kwon認罪不僅意味著一場高調風波的終結，更樹立了先例。多年間，加密創始人都在灰色監管地帶活動。如今，面臨可能長達12年的刑期，傳遞出明確信號：加密領域的市場操縱與欺詐將面臨與傳統金融同等的懲罰。

4.關鍵經濟指標

生成式AI與美國經濟增長

• 投資與生產率：2025年上半年，IT設備投資 —— 很大部分與生成式AI基礎設施相關 —— 占據了實際GDP增長的59%。生成式AI正在推動支出與估值，卻尚未顯著轉化為廣泛的生產率提升。

• 投資結構轉移：傳統投資（工廠、辦公樓、零售）下降，而數據倉庫激增，突顯AI的主導地位。關稅不確定性則推遲了其他資本項目。

• 市場動態：生成式AI正在重演網路泡沫效應 —— 推高股市泡沫，「七巨頭」拉動標普500大部分漲幅。一旦更廣泛的經濟放緩到來，科技股可能被拋售以填補其他虧損。

• 能源壓力：預計到2030年，AI驅動的數據中心耗電量將與日本相當，美國電力需求增長由數據處理超越重工業。能源成本上升（補貼減少）可能壓縮家庭預算，抑制消費。

• 生產率滯後：與過往科技浪潮類似，AI的長期紅利需要整合與適應。在提升生產率之前，它將重塑勞動力市場，並帶來行業贏家與輸家。

生成式AI與美國政府債務

• 基準與生產率樂觀情境：國會預算辦公室預計，按當前假設，聯邦債務到2055年將達GDP的156%。若AI加速生產率提升，則可能降至113%，且人均實際GDP比基準高17%。更強的生產率意味著更快的收入增長、赤字下降與債務負擔減輕。

• 債券市場影響：更快的增長可能因資本需求增加推高殖利率，但效率提升或拉低通膨。凈效應仍不確定。

• AI生產率未知數：歷史經驗（電腦、網路）顯示創新與生產率提升之間存在長周期滯後。生成式AI可能也會如此 —— 其財政效益可能要數十年後才顯現。

• 移民作為對衝力量：移民是美國勞動力增長的關鍵，外籍工人占勞動力的19%。若政策收緊、大規模遣返（每天3,000人），可能每年減少100萬勞動力，推高工資和通膨，同時壓低GDP增長與稅收。

• 雙重路徑前景：

• AI驅動生產率繁榮 → 更強增長、更低債務比率

• 移民受限導致勞動力緊縮 → 增長放緩、通膨上升、赤字擴大

通膨壓力加速跡象

• 調查顯示價格上升：標普全球PMI調查顯示，美國商品和服務售價在5-7月急升，7月創下自2022年8月以來最高。與全球價格指數下降形成鮮明對比 —— 這一輪通膨加速是美國獨有的。

• 商品推動通膨：過去幾年，服務價格漲幅領先商品，但近期商品漲幅反超 —— 很可能與關稅直接相關。

• 企業反饋：公司指出，關稅推高進口成本、美元走弱以及勞動力短缺帶來的工資上漲，是售價攀升的主要原因。

• 隱含通膨趨勢：按歷史對比，標普全球估算美國通膨實際運行在4%左右，與耶魯預算實驗室預測的「關稅未來一年可能額外推高2個百分點」一致。

• 聯準會的兩難：如果通膨繼續走高而就業走弱，聯準會將面臨取捨。歷史顯示，除非認為衝擊是暫時的，否則其會優先控制通膨，即便以犧牲就業為代價。

5.關稅不確定性

儘管近期有一些宣布，但美國貿易政策仍缺乏清晰性，讓企業在供應鏈與投資決策上猶豫不決。主要原因包括：

• 談判未完成：對中國、墨西哥和加拿大的關稅稅率尚未確定。隨著《美墨加協議》（USMCA）明年重新談判，不確定性進一步加大。

• 臨時性措施：許多關稅在未完成協議情況下就已實施，未來仍可能重新談判或豁免。企業和各國正積極遊說尋求豁免。

• 模糊承諾：與歐盟、日本達成的協議包括美國投資與能源採購承諾，但均屬非強制目標，解釋差異已埋下爭端隱患。

• 法律挑戰：法院對關稅合法性的質疑可能導致部分逆轉，增加另一重不確定性。

• 豁免與遊說：行業協會正加緊爭取特定領域減免，意味著當前的關稅結構可能只是暫時性的。

• 高關稅衝擊：超過60個國家目前面臨遠高於10%的關稅，威脅出口與就業，並引發新一輪談判（如愛爾蘭、台灣、萊索托）。

來源：金色財經