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《FT 中文網》撰稿程智鹏指出，全球市場正處於新舊格局的臨界點，而日本長端利率的劇烈波動或許只是序幕。
2025 年 12 月 4 日，日本國債市場突然進入異常狀態，30 年期收益率一舉衝破 3.445% 的歷史高點，20 年期國債回到上世紀末的水平，作為政策錨的 10 年期收益率也升至 1.905%，為 2007 年以來首次觸及這一區間。
這場長端利率的失控並非由宏觀數據突變引發，而是市場對日本央行將於本月 18 日至 19 日召開的會議上加息的預期突然加速。利率衍生品隱含的加息概率已攀升至 80% 以上，市場情緒比官方政策表態更早一步進入「倒計時模式」。
要理解這一輪風暴，需回顧日本央行近十年的核心政策框架——收益率曲線控制（YCC）。
自 2016 年以來，日本央行以明確方式強行固定 10 年期國債收益率區間，通過持續買入國債將融資成本維持在接近零的位置。麥通 MSX 研究院認為，正是這種「錨定式」的利率政策，讓全球投資者得以在長時間內以幾乎免費的成本借入日元，再透過外匯掉期換成美元，投入到美股、科技股及美國長債等高收益資產中。
然而，YCC 的本質是央行不斷出手買債才能維持的「人為穩定」。一旦央行的買入意願、買入規模或政策基調出現任何模糊，市場就會試圖提前測試這條「隱形利率錨」的強度。
最近幾周，日元利率互換市場的變化比國債更早透露出風向，從 1 周到 1 年期限的日元 OIS 利率持續上移，市場對未來一年政策利率的終值預期從 0.20% 迅速抬升至 0.65% 左右，反映出「政策要動」的信號已被廣泛接受。
隨著政策信號前移，市場轉而關注央行的溝通細節。12 月 1 日，行長植田和男在名古屋的一場例行講話中罕見地主動提及下一次政策會議，並以「酌情做出決定」暗示政策不再停留在觀察階段。對於一直依賴央行措辭判斷政策路徑的日本市場，這樣的語氣足以成為觸發點。在年底前流動性本就偏弱的背景下，任何微小的政策暗示都會被市場放大，長端國債自然成為壓力最先釋放的出口。
更複雜的是，日本財務省今日舉行的一場 7000 億日元 30 年期國債招標，被市場視為另一項「壓力測試」。在海外投資者參與度下降、本土機構對久期風險愈發敏感的情況下，投標倍數若意外走低，將進一步加劇長端的技術性拋壓。與 2022 年 12 月 YCC 首次調整時市場反應溫和不同，如今投資者對政策退出的敏感度顯著提高，長端利率的跳升恰恰反映了這種不安。
市場更擔憂的是套息交易可能再次出現的連鎖反應。借日元—換美元—投高貝塔資產，是過去十年最具規模的跨資產策略。一旦日本央行擴大波動區間、減少國債買入或直接加息，日元融資成本將迅速抬高，套利頭寸不得不提前平倉，造成日元突然升值，而日元升值又會使未平倉的日元空頭承壓，進一步引發更多強制止損，整個鏈條將導致流動性被快速抽離，高波動資產出現同步下跌。
2024 年 8 月的情形仍歷歷在目。當時植田看似溫和的措辭被市場理解為轉向信號，日元一周暴漲逾 5%，科技股急跌。CFTC 日元空頭倉位僅三天就被平掉六成，成為過去十年最快的一次槓桿清算。今年，日元與風險資產之間的負相關性進一步增強，無論是納斯達克科技股還是亞洲高收益債，都在過去一年呈現出對日元波動異常敏感的特徵。
麥通 MSX 研究院提醒，2025 年 1 月時，日本央行上調了利率，但政策動作屬於可控範圍內的「微調」，未觸動市場對利差結構的核心判斷，也未引發 2024 年 8 月事件的創傷記憶。但本月的情形完全不同，市場擔心日本央行可能從象徵性調整邁向真正的加息周期，這將重新塑造全球套息交易的資金結構。
此外，今年的局勢還叠加了另一項不確定性，美聯儲和日本央行會議時間的錯位。美聯儲將在 12 月 11 日率先召開會議。若屆時傳遞偏鷹信號、削弱 2026 年的降息預期，利差因素將短暫轉回支持美元，即便日本如期加息，也可能出現「日元不升反貶」的尷尬局面。這不僅讓套利交易的平倉缺乏方向，也會讓原本可能「有序去槓桿」的過程變得混亂。因此，未來兩周的政策節奏比市場表面的波動更值得警惕。
從更長的歷史框架看，日本的政策轉折具有高度路徑依賴。2022 年 12 月是拐點，2024 年 8 月是爆點，而 2025 年 12 月則更像是終章前的預演。黃金價格已悄然突破 2650 美元 / 盎司，VIX 在無重大事件的情況下持續攀升。市場正在為某種結構性變化做準備，但仍未完全做好心理建設。
麥通 MSX 研究院認為，如果日本央行在 12 月會議上實施 25 個基點的加息，全球市場可能會經歷一個先快後慢的三階段反應：短期是日元快速升值、美債收益率攀升、波動率跳升；中期則以套利資金從高貝塔資產系統性撤出為特徵；長期影響則取決於日本是否建立起一條清晰的加息路徑，抑或這次僅是象徵性調整。在這樣的環境中，「廉價日元」所支撐的全球流動性結構已難以為繼，投資者需要重新審視自身組合對日元融資鏈條的隱性依賴程度。
風暴或許無法避免，但混亂能否被管理，將由 12 月 11 日的美聯儲會議與 12 月 18 日日本國債招標這兩個關鍵時間點決定。
