作者：Merkle3s Capital

引言｜一降一升，真正被重估的不是利率，而是資金路徑

美東時間 2025 年 12 月 10 日，聯準會宣布將聯邦基金利率目標區間下調 25 個基點至 3.50%–3.75%，決策本身符合市場預期，但投票結果出現明顯分歧，釋放出對 2026 年政策路徑高度不確定的信號。

幾乎在同一時間，另一家長期被視為「全球流動性錨」的央行，卻站在了相反方向上。

2025 年 11 月下旬以來，日本央行連續釋放升息信號。多項調查顯示，市場對 12 月 18–19 日日本央行將政策利率從 0.50% 上調至 0.75% 的預期已高度一致，升息幾乎成為基準情景。

一個在降，一個在升。

表面看，這只是兩家央行在不同經濟周期下的正常選擇；但放在全球資本高度流動、套利交易長期存在的現實環境中，這種聯準會轉向寬鬆 + 日本央行推進正常化的組合，正在悄然重塑資金流向、利差結構與風險資產的定價邏輯。

更關鍵的問題在於：

• 日本為什麼偏偏選擇在增長並不強勁的階段升息？

• 市場對這次升息，究竟是「已經消化」，還是「低估了後續影響」？

• 如果這不是一次性的動作，而是一條政策路徑的起點，對全球資產意味著什麼？

本文將從三個層面展開：為什麼日本現在必須升息、這一次升息的預期是否已被消化、以及它真正可能影響市場的方式在哪裡。

第一章｜日本為什麼現在必須升息

——不是經濟過熱，而是「約束已經成型」

如果只看經濟增長，日本並不具備一個「教科書式」的升息環境。

2025 年以來，日本經濟增速整體偏弱，企業投資與居民消費修復節奏溫和，第第三季 GDP 甚至出現負增長。在傳統宏觀框架中，這樣的經濟狀態通常對應的是繼續寬鬆，而非收緊。

但日本央行選擇升息，並不是因為經濟過熱，而是因為三項關鍵約束已經同時成立，使得繼續維持超低利率的成本，正在快速上升。

一、通膨結構已發生質變：從「輸入型」走向「內生化」

首先，是通膨性質的變化。

日本核心 CPI 已連續數十個月高於 2% 的政策目標，且通膨來源正在發生結構性轉變：

早期主要由能源、食品價格上漲與日元貶值推動的輸入型通膨，正在逐步向服務價格與勞動力成本擴散。

更重要的是，日本央行反覆強調的一個信號正在被確認——工資趨勢正在改善。

在勞動力長期緊缺、最低工資持續上調的背景下，企業開始具備向下游轉嫁成本的能力，通膨不再只是「被動承受」，而是具備了自我強化的可能。這意味著，如果繼續人為壓制利率，央行將面臨實質利率長期深度為負、通膨預期失控的風險。

在這一點上，日本央行並不是「主動升息」，而是被通膨結構推着向前走。

二、日元持續承壓，貨幣貶值正在反噬經濟基本面

第二個約束，來自匯率。

日元在 2025 年多次逼近階段性低點，長期弱勢不僅未能有效刺激出口，反而在以下兩個層面產生副作用：

• 推高進口成本，直接侵蝕居民實際購買力；

• 抬升企業生產成本，壓縮利潤空間，削弱中小企業的經營韌性。

當貨幣貶值開始從「競爭優勢工具」轉變為「通膨放大器」時，央行就很難再對其視而不見。

在聯準會逐步轉向降息的背景下，如果日本繼續維持極低利率，美日利差將長期處於高位，反而加劇日元的單邊弱勢。

從這個角度看，升息並非為了大幅拉升日元，而是為了阻止匯率繼續惡化。

三、超寬鬆的邊際效應耗盡，政策「正常化信譽」成為問題

第三個、也是最容易被忽略的因素，是政策本身的可持續性。

長期的超低利率環境，已經讓日本企業與金融體系形成了對廉價資金的高度依賴。 融資成本幾乎失去價格信號功能，資源配置效率被系統性扭曲，而對內需與投資的刺激效果卻在持續遞減。

日本央行越來越清楚地意識到：

如果在通膨已經明顯抬頭、工資開始跟進的情況下仍拒絕調整政策，央行自身的信譽與未來調控空間將被進一步壓縮。

因此，這次升息更像是一種「政策正常化的起點」——

不是為了迅速收緊，而是為了讓利率重新成為一個有意義的價格變量。

小結：這不是一次「想不想」的選擇，而是「還能不能拖」的問題

綜合來看，日本央行當前的升息動機，並非源於經濟強勁，而是源於多重約束的疊加：

• 通膨已具備內生化特徵；

• 匯率弱勢開始反噬經濟；

• 超寬鬆政策的邊際收益耗盡，反而累積風險。

在這樣的背景下，繼續按兵不動，反而成為風險更高的選項。

接下來的關鍵，不在於「是否升息」，而在於：

市場是否已經充分理解並定價了這一政策轉向。

第二章｜這一次升息的預期，市場真的消化了嗎？

——「動作」已被定價，「路徑」仍在博弈

判斷一次央行行動對市場的影響，關鍵不在於是否發生，而在於是否存在預期差。

就日本央行 12 月可能升息這件事而言，答案並不複雜：

這一次升息本身，已經高度被市場消化；但圍繞升息之後的政策路徑，分歧依然顯著。

一、已被消化的部分：12 月這一次「加 25 個基點」

從預期層面看，日本央行在 12 月將政策利率從 0.50% 上調至 0.75%，幾乎已經成為市場共識。

無論是媒體調查、利率互換定價，還是資產價格的提前反應，都顯示投資者對「加一次」的判斷高度一致。這意味著，如果最終只是按預期升息 25 個基點，本身並不構成強烈的資訊衝擊。

在這種背景下，市場的典型反應往往具有以下特徵：

• 日元在政策落地前已提前走強，落地後更多表現為震盪；

• 日本股市可能出現短期波動，但難以形成單邊趨勢；

• 全球資產的即時反應更多來自倉位調整，而非重新定價。

換句話說，「加不加」已經不是市場關心的問題。

二、未被消化的部分：升息是一次性動作，還是一條路徑？

真正尚未被完全定價的，是日本央行接下來的選擇。

當前市場雖然對 12 月行動高度一致，但在以下幾個關鍵問題上，分歧依然存在：

• 日本央行的「中性利率」究竟在哪裡？

• 0.75% 是階段性終點，還是通往 1% 甚至更高水平的中途站？

• 後續升息是「快進式推進」，還是「加一次、停下來觀察」？

這些問題，直接決定了市場對長期利率、匯率趨勢以及資產估值的判斷。

也正因為如此，真正可能引發波動的，並不是升息本身，而是日本央行在聲明與發布會上，對「未來節奏」的措辭變化。

三、為什麼「路徑預期」比「動作本身」更重要？

原因在於，日本央行的角色並不只是日本本土央行。

長期以來，日元承擔着全球融資貨幣的功能，日本利率則是全球利差結構中的底部錨點。一旦市場開始相信：

• 日本不只是象徵性升息；

• 而是進入一個持續、但節奏溫和的正常化周期；

那麼，全球資金的配置邏輯就會發生變化。

這類變化往往不是線性的，而是通過以下方式體現出來：

• 套息交易回報空間被持續壓縮；

• 投資者對「長期持有低成本日元融資部位」的信心下降；

• 風險資產對流動性變化的敏感度上升。

這也是為什麼，即便市場對 12 月行動本身並不緊張，卻依然對日本央行的表態保持高度關注。

小結：市場消化了「第一步」，但仍在押注「會不會有第二步」

綜合來看，可以得出一個相對清晰的判斷：

• 12 月這一次升息，本身已被高度定價；

• 真正尚未被完全消化的，是日本央行是否會把這一步，變成一條可持續的政策路徑。

而這，也正是接下來市場反應分化的根源。

如果日本央行釋放出「加一次、先觀察」的信號，短期衝擊可能有限；

但如果市場開始確信，日本已經正式告別超寬鬆時代，進入漸進式升息周期，那麼，資產價格的調整將不再只停留在日本本土。

真正的影響，才剛剛開始顯現。

第三章｜日本升息將如何影響市場？

——不是一次衝擊，而是三條傳導鏈的重定價

如果只盯着「日本升息 25 個基點」這個數字，本身並不足以解釋市場的緊張情緒。 真正重要的，是日本利率變化通過哪些路徑，影響到全球資產的定價與流動性。

從機制上看，影響主要通過三條傳導鏈展開。

一、第一條傳導鏈：日元——全球融資貨幣的「定價重置」

日元長期扮演着全球最重要的融資貨幣之一。

在超低利率環境下，大量投資者通過借入低成本日元資金，配置海外高收益資產，形成規模龐大的套息交易。這一結構的核心前提只有一個：

日元的融資成本足夠低，且政策環境長期穩定。

當日本央行開始明確推進政策正常化時，這個前提本身就被動搖了。

即便 0.75% 的政策利率仍然處於低位，但市場定價的並不是「現在有多高」，而是「未來會不會繼續上行」。一旦投資者開始重新評估日元融資的長期成本，套息交易的風險回報比就會發生變化。

這類變化往往表現為：

• 日元在預期階段先行走強；

• 套息交易回報被壓縮，部分部位被動去槓桿；

• 市場對匯率波動的容忍度下降。

因此，日元往往是最先反應、也是最敏感的變量。

二、第二條傳導鏈：債券市場——從日本本土走向全球

第二條鏈條，指向債券市場，尤其是長期利率。

日本是全球最大的資本輸出國之一，其機構投資者在美債及其他海外債券市場中占據重要地位。在長期超低利率背景下，海外債券為日本投資者提供了更具吸引力的收益選擇。

當日本國內利率水平逐步抬升時，這一邏輯將發生邊際變化：

• 日本本土債券的相對吸引力提升；

• 海外債券配置的必要性下降；

• 資金在邊際上存在回流本土的可能。

這並不意味著日本會大規模、快速減持海外債券，但在全球債券供給持續擴張、需求本就脆弱的環境下，任何一個重要邊際買家的態度變化，都會放大市場波動。

這也是為什麼，市場對日本央行的關注，往往會外溢到美債殖利率與全球長端利率上。

三、第三條傳導鏈：風險資產——利率本身不致命，融資結構才是

對於股票、加密資產等風險資產而言，日本升息的影響並非來自「利率上升本身」，而是來自融資結構的變化。

長期以來，低成本的日元資金為全球風險偏好提供了隱性支撐：

• 提供廉價槓桿；

• 降低持倉成本；

• 放大風險資產的估值容忍度。

當這種資金來源開始被重新定價，市場的反應往往具有兩個特徵：

• 高估值、長久期資產更為敏感；

• 價格調整往往通過波動率上升而非單邊下跌完成。

這也是為什麼，在日本央行政策調整初期，市場更常看到的是「震盪加劇」，而不是立即出現趨勢性崩盤。

小結：影響不在「力度」，而在「方向」

綜合來看，日本升息對市場的影響，並不是一次性的衝擊，而是一個方向性變化：

• 日元作為融資貨幣的穩定性開始被重新評估；

• 全球債券市場的邊際供需關係發生變化；

• 風險資產對流動性與利差變化的敏感度上升。

這些變化未必會立刻體現為價格的大幅波動，但會逐步改變市場運行的「底層邏輯」。

真正需要警惕的，並不是升息本身，而是在這一背景下，市場對風險的定價方式正在悄然改變。

結語｜被消化的不是風險，而是確定性

回到最初的問題：

日本為什麼非要升息？市場是否已經消化？對資產意味著什麼？

答案其實並不複雜。

日本這一次升息，並不是因為經濟進入強勁擴張階段，而是因為通膨結構、匯率壓力與政策可持續性三重約束已經同時成立。繼續維持超低利率，反而成為風險更高的選項。

從市場角度看，12 月這一次升息本身，確實已經被高度消化。

無論是調查預期、利率定價還是資產的提前反應，都表明「加一次」已不再是資訊變量。

但被消化的，是確定性；

尚未被完全定價的，是方向性變化所帶來的結構影響。

真正重要的，不在於 0.50% 升到 0.75% 的數字變化，而在於市場開始接受一個新的前提：

日本正在逐步退出超寬鬆時代，日元不再是一個可以被無限期、低成本使用的融資工具。

一旦這個前提成立，影響就不會侷限在日本本土：

• 套息交易的回報空間將被系統性壓縮；

• 全球債券市場的邊際供需關係更加脆弱；

• 風險資產對流動性變化的敏感度上升，波動率中樞抬高。

這些變化未必會以「劇烈衝擊」的形式出現，更可能表現為市場運行方式的改變

價格更依賴現金流，估值容忍度下降，對政策信號的反應更加迅速。

因此，與其把日本升息理解為一次短期事件，不如將其視為一個結構性轉折點：

它並不會立刻改變世界，但正在悄然改變市場對風險、利差與資金成本的認知方式。

而這，正是日本升息真正值得被反覆討論的原因。

來源：金色財經

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