摩根大通：人民幣2016年被納入SDR可能性最高

國際貨幣基金組織近日發布了2015年特別提款權（SDR）貨幣籃子評估工作報告。這份63頁的報告主要對人民幣納入特別提款權貨幣籃子的可行性進行了初步評估，以為年底進行的五年一次的審核做出準備。本份報告指出了有助於執董會做出最後決定的若干待改善的事項，還建議將當前貨幣籃子的有效期限延長9個月到2016年9月30日。

特別提款權貨幣選擇標準和評估

評估報告采用特別提款權一籃子貨幣的現行評選標準，即出口標準和“自由使用”標準（“中國：人民幣與SDR，4月17日）。中國已滿足納入特別提款權的出口標準，因此，並無意外的，這份報告中的初步評估著重討論第二項標準的滿足情況。

“自由使用貨幣”的定義為廣泛用於國際交易收支並廣泛用於主要外匯市場交易的貨幣。該定義並不等同於匯率可自由浮動或貨幣完全可兌換。在實踐中，相關評估會基於一系列量化指標和相關人員的判斷。

報告中的評估使用了2011年執董會在自由使用評估中所批準的四項指標：外匯儲備中貨幣的持有比例、國際債券（IDS）和國際銀行業負債（IBL）中的占比情況，以及貨幣在外匯市場中的交易規模（交易額）。此外，評估報告還針對另外幾項指標進行考核，包括官方外幣資產頭寸、國際債券發行、跨境收支、貿易融資信用證。初步評估結果匯總於下表。

總體而言，本份報告對近年來人民幣國際使用和交易方面的快速發展表示認可（盡管起點較低），並認為這一趨勢將會持續。但是，盡管人民幣在非自由使用貨幣中排名靠前，在各項指標中（除出口和貿易融資兩項指標外）。 其排名仍然落后於當前特別提款權貨幣籃子中的四種自由使用貨幣。

本份報告中強調了在評估過程中處理港澳臺相關數據時的方法問題。港澳臺地區或其與大陸之間的人民幣交易在自由使用評估中不應被視為國際交易。但是，完全剔除這些數據將導致人民幣國際使用程度被低估，因為上述交易中很大一部分屬於非居民的國際交易。對這些數據進行具體分析時，如何區分“國際”和“境內”交易是非常困難的，甚至在一些情況下根本不可能。報告建議針對這一問題，提出采取按各項指標逐一單列處理的方法，同時承認在這一點上還需要進一步的分析工作。

操作問題

報告指出，如果將人民幣納入特別提款權貨幣籃子，將在操作層面存在三個主要問題。

首先，如何確定適用的匯率。在岸人民幣市場的匯率中間價被認為並非基於市場的實際交易。報告間接指出中國人民銀行應進一步推進匯率機制改革，匯率中間價應更準確地反映市場情況。

其次，如何確定適用的利率。三月期國債收益率是個可能的選擇，但其二級市場規模相對較小。中國財政部已承諾在未來將推進三月期和六月期國債的定期發行工作。

第三，投資者是否有能力對人民幣風險敞口進行對沖。離岸和在岸市場的產品目前均覆蓋利率和匯率遠期、互換、交叉貨幣互換、以及一些期權產品，但流動性仍然是顧慮所在。中國有關當局最近放松了各央行、主權財富基金、國際金融機構進入在岸市場的限制，但在交易中中國人民銀行是它們外匯交易中指定的代理方。中國政府已表示有意進一步放松對使用匯率對沖工具的限制。

將當前貨幣籃子有效期延長9個月的方案

當前特別提款權貨幣籃子將在今年年底到期。國際貨幣基金組織評估報告建議將當前特別提款權貨幣籃子有效期延長9個月至2016年9月30日。報告中解釋，作出該建議的原因是因為特別提款權使用人表示1月1日並非啟動新貨幣籃子的理想時機。另外，如果執董會今年年底前正式決定將人民幣納入特別提款權，延期也為使用人適應貨幣籃子構成的調整提供了一段適應和緩沖期。

很重要的一點是，這一延期方案並非對今年年底評估結果，即人民幣是否應被納入特別提款權貨幣籃子這一問題而做出的預判。

可能出現的結果

國際貨幣基金組織評估報告傳達的主要資訊與我們的預期基本一致。人民幣的國際使用和交易在近些年來進展顯著。人民幣目前排名已超過其它非自由使用貨幣，但仍然落后於四個自由使用貨幣。鑒於人民幣國際使用的趨勢將會持續，人民幣被納入特別提款權並非是一個會不會的問題，而是將於何時被納入的問題。

報告中有兩個新資訊值得注意。在自由使用評估中將港澳臺人民幣交易定性為非國際交易，這對於中國而言是個壞訊息，因為這將拉大人民幣在部分指標中與四大自由使用貨幣的差距。然而，建議將當前特別提款權貨幣籃子有效期延長9個月的方案顯示出國際貨幣基金組織的評估中對於年底執董會贊成納入人民幣的這一可能性給予了非常慎重的考慮。

我們認為，今年年底前召開的執董會評估會議可能出現三種結果。（i）國際貨幣基金組織基本贊同將人民幣納入特別提款權，但認為作出最終決定仍然需要更多的數據分析。國際貨幣基金組織同時會建議中國當局進一步推進相關改革進程。人民幣是否納入特別提款權的最終決定將被推遲到2016年。我們認為出現這種情況的可能性最高（約55%概率）；（ii）國際貨幣基金組織決定將人民幣納入新的特別提款權貨幣籃子，但根據評估報告建議，具體實施將推遲到2016年10月。這種情況存在35%的可能性；（iii）國際貨幣基金組織拒絕將人民幣納入特別提款權貨幣籃子，下一次評估將在5年后進行。該結果概率最小（10%），但也不可完全排除其可能性。

對人民幣展望和中國資本賬戶市場化的影響

人民幣納入特別提款權是中國政府的一項首要任務。這不是一個獨立事件，而是中國致力重塑與世界其他地區的經濟和金融聯系的整體戰略中的一塊重要的拼圖。相關的舉措包括推進人民幣國際化、倡導成立亞洲基礎設施投資銀行和新開發銀行、設立絲路基金，以及“一帶一路”戰略。

國際貨幣基金組合評估報告並未改變我們對人民幣匯率走勢的看法。我們預期央行在三季度會進一步將在岸人民幣/美元每日匯率波幅從±2%提升到±3%。央行將繼續維持人民幣兌美元匯率中間價的相對穩定，但匯率波幅拓寬后，即期匯率或將小幅貶值，在年底前有可能達到6.30。

同時，中國資本項目開放進程將會繼續。國際貨幣基金組織報告明確指出了將於近期推出的若干改革措施（除了上述針對操作問題的改革措施之外）：

· 推動資本項目開放，建立有管理的資本項目可兌換機制。中國政府將把直接投資交易的監測機制和證券/貸款交易方面的牌照發放和相關審批統一起來，實施整體額度管理，最終目標是由審批制轉為交易監測機制；

· 深港通將於今年年底前推出；

· 全新的人民幣跨境銀行間支付系統（CIPS）預期將於年底前在上海推出。