【路博邁投信】投資長觀點－股票：擁抱顛覆性變革，而不是與之對抗

Jeff Blazek, CFA, 多元資產共同投資長

中東衝突和其不確定性，加上美國勞動市場不穩，正對風險性資產和經濟增長構成挑戰。我們現在對各方面的風險保持警惕，並維持積極的投資布局。

自美國和以色列在九天前對伊朗採取軍事行動以來，風險市場跌宕不定，但考慮到事態的規模，市場至今的波動大致在預期之內。

此重大事件已根本性地改變了中東地緣政局，並迫使全球最重要的能源運輸咽喉荷姆茲海峽遭關閉。

由於荷姆茲海峽是每日近 2,000 萬桶石油以及全球約五分之一的液化天然氣供應之必經運輸航道，若關閉時間持續，能源價格震盪將對全球經濟構成嚴重風險，而這亦是我們在分析伊朗情勢對石油的風險時的關鍵變數。

根據我們的分析，事態走向可能出現四種情境，其中三種（包括伊朗政權更迭）雖然會造成嚴重衝擊，但對全球經濟增長的影響仍然可控。然而，第四種情境 —  衝突加劇且延長導致石油運輸中斷數月 — 才是真正會引發股市顯著調整和破壞需求的風險，並將從根本上改變我們的展望。

儘管在現階段我們認為發生此情境的機率並不高，但我們密切關注形勢發展。其實，截至撰文之時，衝突尚未有緩和跡象，而荷姆茲海峽基本封閉，刺激石油和天然氣價格飆升至 2022 年俄羅斯入侵烏克蘭以來的最高水準。

與這些價格飆升一樣引人注目的是，在上週五公布的美國非農就業數據出乎意料地疲弱，再次提醒投資人軍事衝突並非導致宏觀前景複雜化的唯一力量。

風險市場波瀾起伏

經過艱難和動盪的一週，有必要退後一步並評估各類資產至今的相對價格變動。

總體來說，整體大宗商品市場的反應合乎情理，純粹的供求問題刺激能源價格大漲。原油價格的波動和逆價差、歐洲能源和液化天然氣價格的飆升，就情勢來說都與我們的預期一致。雖然金價一度下跌稍令人意外，但其後已重拾其作為避險資產的地位。

股票方面，市場的反應則呈現較為細微的差別。美國以外股市的跌幅大致與我們的預計相當，但美股的韌性尤其突出，特別是以其偏高的評價水準來說。我們認為較合理的解釋是，在美元轉強的支撐下，尋求避險的投資人將資金輪動至美國資產，以作為防禦性操作減低風險。由於歐洲和亞洲較依賴進口能源，加劇了其脆弱性，從而強化了美國資產作為防禦性投資的相對吸引力。

外匯市場的反應也同樣直觀：美元成為極少數升值的貨幣，大部分已開發市場貨幣兌美元遭拋售，而較受能源影響的新興市場貨幣備受重擊。

真正意想不到的是利率市場。主權債殖利率全線大幅攀升，包括美國 10 年期公債殖利率飆升達 20 個基點，而市場現在在定價時，已預期美國聯準會、歐洲央行和英國央行的降息次數至少減少一次。這變動反映平衡通膨率與實質利率雙雙上揚，而這種組合打破了以往的慣例：當供應出現震盪，通膨擔憂通常會被部分資金轉向政府債券的避險需求所抵消。然而，這種避險需求在本次攻擊發生的週末短暫出現後，便迅速逆轉。

固定收益市場目前的定價，正預期通膨升溫將持久，並沒有避險需求與之相抵，因而刺激大西洋兩岸的債券殖利率均攀升，而歐洲央行的遠期利率曲線形態，更意味著該行將升息。由於目前尚不清楚衝突將維持多久以及能源價格上漲是否是短暫性的，固定收益市場的走勢顯然基於片面論點，我們將繼續密切留意。

在變動中的格局保持積極

儘管市場動盪，全球股市行情相對於事態的嚴重性算是頗具韌力，這反映了企業盈餘的基本面支撐，以及進入本輪時期前投資環境所呈現的整體成長軌跡。

而，形勢已發生重大變化，我們積極布局的基本支柱現正受到試練。衝突引發的能源震盪目前是我們的首要關注，但美國勞動市場的脆弱性也是重點。

2 月美國非農就業人數減少 9.2 萬人，遠低於預期的新增 5.5 萬人，也大幅扭轉了 1 月新增 12.6 萬人的強勁增長。除了醫護人員大規模罷工導致醫療保健業就業萎縮之外，科技業就業也減少，同時聯邦政府裁員持續進行。

儘管這兩項發展都令人擔憂，但無論單獨或同時來看，目前還沒有動搖我們的基本情境預測。不過，未來並不無可能。

驅使我們重新評估前景的門檻並非單純是油價，儘管原油價格若維持在每桶近 100 美元或以上幾個月，我們確實便需要顯著調整展望。

此外，美國就業數據疲軟也提醒了投資人，勞動市場的脆弱跡象不容忽視。

更複雜的布局考量

目前來說，我們相信較可能的結果是，能源價格終將持續存在少量的風險溢價，而全球經濟能夠吸收此小幅調整，增長週期不會出現結構性中斷。

風險緩衝空間雖然較一個月前減少，但還沒有耗盡。美國政府表明，願意採用軍事力量以保護荷姆茲海峽航運，以及採取更廣泛的戰略以維持海峽穩定，都印證了這項評估。

雖然如此，我們仍不會掉以輕心。一旦後續的數據確證美國勞動市場景氣持續惡化，顯著改變了通膨與經濟放緩的動態，我們的投資布局也會相應地調整。

市場出現不安理所當然，如此程度的地緣政治震盪加上美國勞動市場意外地走軟，對積極布局的論點是一項真正的考驗，我們不會將其視為雜訊而忽略。不過，不安並不等同於修正，而複雜也不等同於惡化。

考量布局日加困難，但還沒有出現根本性轉變，我們在中期仍然看好風險性資產和經濟增長，並認為市場短期大幅震盪並非退場的理由，而是加碼投資的潛在機遇。

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