【路博邁投信】投資長觀點－華許領導下的聯準會——升息、按兵不動，還是降息？

Ashok Bhatia, CFA, 投資長暨全球固定收益團隊主管
Olumide Owolabi, 資深投資組合經理人

在新任聯準會主席上任後，市場對未來政策利率路徑的預期明顯分歧；而我們的觀點，則落在兩種截然不同的市場情境之間。

隨著時序進入下半年，對全球風險性資產市場而言，沒有什麼問題比美國聯準會新任主席華許主導下的美國貨幣政策方向更為關鍵。

華許上個月首次以主席身分主持聯邦公開市場委員會會議，讓外界得以一窺他與委員會如何看待此項問題。然而，華許釋出的訊號，以及其已著手推動的結構性調整，卻使市場預期朝兩個截然相反的方向大幅拉扯。

偏鷹派的開場

華許首次以主席身分亮相，幾乎沒有留下太多模糊空間。他以相當明確的態度重申聯準會的通膨使命，並公開作出堅定承諾，強調將實現這項目標；華許也宣布將成立五個內部工作小組，以檢視聯準會資產負債表與數據分析架構。市場也立即做出反應：截至聯準會會議當週結束時，市場已重新定價至預期升息兩次，而 7 月採取行動（無論升息或降息）的機率都明顯上升。

然而，在這波初步偏鷹派的衝擊之下，實際情況其實更加複雜。這些工作小組究竟是刻意設計來拖延近期政策決策的機制，還是反映聯準會更全面的制度性重整，目前仍難以斷言。不過，在我們看來，較為明確的是，華許似乎正在推動一項更深層的結構性轉變：也就是讓聯準會逐步遠離過去 15 年來主導其政策溝通的前瞻指引模式。

這代表著，在政策路徑透明度下降的情況下，市場將越來越依賴實質殖利率與即時經濟數據，而非聯準會本身釋出的訊號，作為定價依據。從這個角度來看，市場預期分歧並非短暫的混亂，而是新的運作常態。

通膨降溫訊號浮現

如果說華許的表態偏向鷹派，那麼會後公布的數據卻傳遞出截然不同的訊號。債券市場已率先反映這項變化，帶動殖利率自高點回落。各天期殖利率已從近期高點下降 15 至 20 個基點；這是一波全球性的走勢，由美國引領，並同步反映在德國公債、法國 OAT、義大利 BTP 以及英國公債上。

主要催化因素來自能源價格走勢。市場預期伊朗衝突可望獲得緩解，帶動原油價格大幅下滑，近月合約已回落至衝突爆發前水準，遠期價格也同步走低。這波反轉已直接反映在損益兩平通膨率上，從 2.50% 下滑約 30 個基點至 2.20%，來到 12 個月以來低點。

整體通膨數據也支持這項降溫訊號。核心 PCE 表現符合預期；以我們的評估來看，關稅對核心商品價格的影響大多已反映完畢，目前核心商品通膨已降至零。與此同時，住房通膨降溫的速度，更來到新冠疫情最嚴峻時期以來未見的水準。

2026 年上半年的通膨偏熱，本在市場預期之中，但下半年情勢正逐漸轉向，通膨壓力有望明顯降溫。這種上下半年截然不同的變化，可能會被全年平均數據掩蓋；但對聯準會與投資人而言，這仍是判斷政策與市場走向時不容忽視的關鍵訊號。

我們的基準情境：延長按兵不動

上述通膨降溫的背景，是我們判斷「升息、按兵不動，還是降息？」這場辯論的核心，也正是我們看法不同於市場多數觀點的原因。目前賣方機構之間的分歧異常明顯：部分投資銀行預期年底前將升息 75 個基點；另一些則認為下一步將是降息，只是時間點會延後。我們不屬於任何一派，我們的基準情境是聯準會將延長按兵不動，也就是 2026 年與 2027 年均不降息，並認為此情境發生的機率為 40%。我們也承認右尾風險確實升高：升息機率已從年初的 5% 升至 25%，這反映能源衝擊、勞動市場強於預期，以及華許偏鷹派的開場。不過，我們並不認為升息預期最終會真正發生。

勞動市場雖然仍具韌性，但目前更像是逐步趨於穩定，而不是重新升溫。我們的核心預期是，非農就業新增人數將落在 5 萬至 10 萬人區間；而上週新增 5.7 萬人的非農就業數據，大致符合這項判斷。無論聯準會成立工作小組的最終目的為何，這些小組都提供了一個合理機制，讓政策制定者得以爭取更多觀察時間。對正在觀察通膨降溫、同時重建制度公信力的聯準會而言，暫時按兵不動有其充分理由。對華許來說，最簡單的做法，就是觀望、等待，並讓後續數據來決定政策方向。

把握機會提前布局

這項基準情境預測，直接影響我們目前的投資組合管理方式；而在我們看來，其所創造的投資機會不容忽視。目前殖利率曲線前端仍反映約 1.5 次升息的定價，風險報酬的不對稱性明顯有利於存續期配置，尤其是 2 至 5 年期區段。

即使在最極端的情境下，也就是市場完全反映最鷹派交易商所預期的升息 75 個基點，總報酬分析仍顯示，潛在資本損失相對有限。若勞動市場數據轉弱，或下半年通膨降溫的情境如我們預期般實現，潛在上行空間則將相當可觀。因此，我們已在美國投資組合中，增加 2 至 5 年期存續期配置，並在實質殖利率具吸引力的基礎上，選擇性加碼抗通膨債券（TIPS），作為通膨前景仍不明朗時的戰術性避險工具。

歐洲投資組合也小幅加碼存續期，其中英國公債與德國公債有助於分散美國利率波動帶來的風險。

利率市場正開始出現真正的雙向價格波動跡象。「升息、按兵不動，還是降息？」的辯論或許尚未有定論；但對具備明確信念並已提前布局的投資組合而言，這種不確定性並非風險，而是機會。

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