比特幣期貨套利跑贏美債 ETF資金瘋狂湧入8.5億美元

作者：Liam Wright，CryptoSlate主編；來源：CryptoSlate；編譯：Shaw，金色財經

要點速覽

• 結合 8 月 7 日芝加哥商品交易所（CME）行情測算，比特幣期貨基差套利收益區間為 5.69%–7.89%，高於 4.19% 的美債殖利率。

• 資金成本、保證金占用、手續費與交易執行成本會侵蝕總收益價差，因此該策略並不能稱作 「無風險」 交易。

• ETF 資金流向與美國商品期貨交易委員會（CFTC）持倉數據僅能展示資金與部位變化，無法證實 ETF 買方是否對應開展特定期貨對沖操作。

結合 8 月 7 日芝加哥商品交易所（CME）與美債同步數據測算，比特幣期貨基差收益高於公債殖利率，這一結論打破了加密市場廣為流傳的一組對比結論。

分析師馬克・鮑曼測算，比特幣期貨年化基差約 3%，兩年期美債殖利率為 3.8%，並稱加密資產該項價差已連續 157 天低於公債基準。官方美債殖利率曲線數據顯示，8 月 7 日兩年期平價殖利率為 4.19%，8 月 10 日為 4.25%。

依託 8 月 7 日 CME 結算公告、美國東部時間下午 4 點紐約比特幣基準價 64880 美元開展同日匹配測算，得出三組年化毛收益數值，均高於當日 4.19% 的美債殖利率。其中 12 月合約測算值最低，為 5.69%。

8 月 7 日落在前述 157 天統計區間之內，因此本次觀測結果終結了基於 CME 與 BRRNY 同類數據計算得出的連續下行記錄。若更換交易市場、合約期限、展期規則或凈成本序列，測算結果將會出現變動；鮑曼的推文並未披露相關參數。

比特幣期貨基差套利原理

比特幣現金持有套利（現期套利）策略，通常是在買入現貨的同時做空期貨合約。交易者賺取期貨相對現貨的升水收益，等待兩者價格逐步收斂；年化殖利率會隨合約品種與剩餘到期時間發生變化。

CME 的基差監測工具（BasisWatch）計算規則：採用美東時間 15:59–16:00 共 60 秒現貨時間加權均價，搭配 16 點最近月期貨價格，並採用既定展期標準。本文表格採用相近的同日匹配計算方式，除 8 月合約外，延伸測算 9 月、12 月合約期限結構。後兩組合約不在 BasisWatch 默認的近月合約統計口徑內。

8 月合約年化毛基差殖利率最高，達到 7.89%，其次是 9 月合約 6.25%，12 月合約為 5.69%。

美債殖利率提供了同日測算的機會成本基準。不同月份期貨對應不同到期周期，每家交易機構面臨的融資利率也各不相同。具備實操參考價值的測算，還需要納入現貨端融資成本、保證金、雙向交易手續費與執行成本。

將該策略稱作「無風險」會掩蓋上述各類風險。國際清算銀行一項針對加密資產基差套利的研究顯示，2021 年 CME 一月期比特幣期貨套利收益一度突破 20%；報告同時指出，融資、槓桿、保證金與強制平倉風險，可能導致部位在期現價差收斂前就被迫了結。

對於套利交易團隊而言，有實際意義的比特幣期貨基差收益，是扣除資金成本、資產負債表占用成本與交易執行成本之後的剩餘升水。即便機構仍出於其他目的持續配置比特幣，倘若凈收益空間收窄，資金也會轉向其他資產。

7 月的對比數據混淆了單日數值與月度總額。美國比特幣現貨 ETF 在 7 月合計凈流入約 1.72 億美元，僅 7 月 21 日單日凈流入就達到約 2.03 億美元。文中援引的 2.05 億美元數值，更接近該單日數據取整後的結果。

美國商品期貨交易委員會（CFTC）的交易者分類數據僅按照參與者類型匯總總部位，無法識別期貨空頭背後對應的現貨或 ETF 對沖操作。CryptoSlate 針對 ETF 與 CME 市場結構的分析闡述了常態化的基差套利運作機制，但目前仍然缺少交易者層級數據，無法建立 ETF 買入操作與配套期貨部位之間的直接關聯。

鮑曼所援引的歷史對照區間為 2022 年 8 月至 2023 年 1 月。2022 年 11 月 9 日 FTX 暴雷期間，比特幣價格跌至約 15863 美元，本次記錄低點落在該時間區間內部，而非區間終點 1 月。這一時間脈絡說明，我們沒有依據將新一輪低基差周期的終結視作市場周期底部信號。

現期套利資金需求回暖將會呈現三項可觀測特徵：扣除各項成本後，期貨基差突破對應合約期限的資金成本基準；隨著價差走闊，ETF 資金持續凈流入；芝加哥商品交易所（CME）未平倉量與交易者持倉數據顯示，期貨空頭的使用規模提升。

倘若同時出現以上現象，則符合套利資金入場增多的特徵。但 ETF 與美國商品期貨交易委員會（CFTC）匯總數據依舊無法證明同一批投資者同時持有套利組合兩端部位，兩套數據均無法提供交易者維度的關聯資訊。

即便基差套利收益缺乏吸引力，單純方向性買盤依舊能夠推動比特幣價格上漲。對機構而言更有效的觀測指標，是扣除資金成本後的凈基差，同時結合 ETF 資金流向與 CME 持倉綜合研判，不能單獨依靠其中任意一項指標下定論。

來源：金色財經

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