泡沫散盡之後 加密真正的機會才剛剛開始

作者：Saurabh Deshpande, Joel John, and Siddharth 來源：Decentralised.co 翻譯：善歐巴，金色財經

歷史是一位殘酷的詩人，總愛寫押韻的往事。

2002 年，《紐約時報》刊發一篇專欄文章，談及赫曼・米勒這家經歷網路泡沫破裂後股價暴跌的企業。文章提到，等到風險投資資金再度回流時，買入優質硬體標的會是明智選擇，股價也會隨之回升。2000‑2002 兩年間，全球市場蒸發了 10 兆美元市值。

可惜元宇宙，並沒有像赫曼・米勒這樣可供抄底的實體資產。

不過你倒是可以競拍 The Sandbox 中史努比狗狗旁邊的虛擬地塊。2021 年市場頂峰時期，這塊土地售價 45 萬美元；如今掛牌價僅略高於 1000 美元，回撤幅度高達 99.8%。

本文並不是要在元宇宙里尋找價值投資機會。而是透過科技與風險投資的視角，理解過去三十年間市場人心的鐘擺如何來回擺動。和人生一樣，市場的故事，離不開誕生、消亡、重生，還有夾縫之中苟活的一眾 「殭屍」。

我們研究加密行業已有十餘年。這些年，行業與我們都慢慢走向成熟，用更專業的說法叫 「步入成熟期」。許久以來，我們第一次感受到市場風向正在轉變，內心會冒出不同的聲音：

加密現在就是金融科技。它只是後端的基礎設施。代幣必須產生收入！賺到收入之後還要庫藏股銷毀代幣！會不會，這從頭到尾就只是一場泡沫？

面對元宇宙、NFT、WAGMI 敘事的落幕，每個人內心釋懷的過程各不相同。我們在內部，也和行業內部分風險投資同行反覆探討這輪轉變，本文就是這些思考的產物。

為什麼一個行業用戶規模達到歷史新高，幣價卻跌入情緒低谷？鏈上用戶數量史無前例，但創始人融資卻舉步維艱？為什麼加密變成了一個避而不談的話題，熱度遠遠落後於人工智慧、國防、航天、醫療，甚至法律科技？

2022 年，談及加密，人們更多震驚於行業層出不窮的欺詐事件。到了 2026 年，提起它，人們更多是出於擔憂而警惕。

我們很早撰寫的介紹頁面寫過，我們的內容面向創業者。基於這一初衷，本文梳理加密風投這一業態當下發生的變化、未來走向，以及本輪行業過剩在歷史上的相似參照。它既是一篇回顧手記，也是一份呼籲，期待行業參與者共同構建未來。

流動性的萌芽

從多項指標來看，加密行業正在迎來標誌性的一年。機構通過交易所交易產品持有大量加密資產；過去十二個月，鏈上項目累計賺取可觀手續費；《GENIUS 法案》即將終結長達十年的監管懸而未決狀態。行業退出創下新高，併購交易頻發，同時完成 11 起 IPO。

種種條件，本應是風險投資種子輪蓬勃生長的沃土。但只要和正在融資的創始人聊一聊就會明白：市場根本找不到流動性。根據 Galaxy 的調研，上個季度僅新設立 8 支加密風投基金，為 2020 年以來最低。季度投資規模下滑至 40 億美元，折算全年約 160 億美元，僅為 2021 年 310 億美元的一半。機構在認可這一資產類別，但負責孵化新賽道、新項目的風投資金還沒有跟上。

一種觀點認為，加密行業已經變得足夠高效，不再需要過去那麼多資金。另一種看法，則是正視行業發展過程中究竟什麼環節出了問題。想要釐清癥結，我們要先回顧行業如何走到今天。

過去，流動性是企業長期打磨產品價值之後，才能獲得的特權。如今科技公司上市的平均存續周期，和網路泡沫時期存在明顯差異。當年蘋果 1980 年上市，Meta（當時叫 Facebook）成立八年多才上市，上市前已經擁有海量用戶，具備可觀營收。

為什麼會這樣？

當年投向科技私營企業的資金規模，遠不及今日。市場存在一套清晰的優先級秩序：風投承擔篩選創始人、拓展賽道、企業管理的全部風險，作為回報，拿到較低估值，等待 IPO 實現退出。1980 年，紅杉資本為給 LP 實現 40 倍回報，不得不賣出手中蘋果的股份。在那個年代，加密這類資產被視作高風險，風投並沒有如今靈活的長周期持有條件，地位近乎富人圈子的 MEME 幣。

這種不被看好的局面，在歷史上反覆上演。1987 年《紐約時報》撰文，擔憂其他賽道分流科技投資資金。1991 年，矽谷第一批科技從業者步入中年，《時代》刊發文章《矽谷已然老去》。2002 年網路泡沫破滅之後，NBC 也看衰科技資產。直至 2013 年，風險投資已經演變為一種時髦職業，市場開始出現大量 「殭屍 VC」，很多機構只是在扮演風投的角色。

代幣不能當飯吃

加密行業走向成熟，建立在數十年科技迭代的基礎之上。早期 VC 還在糾結要不要投資 「披薩幣」，而這個資產類別卻屢敗屢戰，始終沒有消亡。

2013‑2016 年，行業幾乎不存在專業風險投資。普通人只能通過交易所參與，價值載體就是網路本身。第一批專門的比特幣基金在這一時期成立。

那個年代，發行代幣基本等於新建一條公鏈。團隊分叉代碼、運維基礎設施、說服交易所上線。ICO 把融資和上線合併成一步。開發者自己編寫智能合約、花錢做審計、和交易所談判上線。無法上線交易所，就等於沒有流動性，項目基本宣告死亡。

面向大眾募資，在初期確實可行。以太坊 2014 年通過 ICO 融資 1800 萬美元，搭建起至今所有 EVM 鏈賴以生存的底層基礎設施。但後來，大眾投資者拿到的只有概念與代幣，能夠為代幣創造價值的產品與基礎設施嚴重缺失。

一時間，市場遍地發幣。

2017 年 6 月，ICO 融資規模首次超過區塊鏈領域風投投資規模；7 月，ICO 繼續拉開對 VC 的差距；到 12 月，輿論宣稱 ICO 將會徹底幹掉風險投資。仿佛所有人都盼着風投行業消亡。

如果風投的全部工作只是把錢對接給創業項目，這套說法似乎成立。但數據給出了完全不同的答案。大量 ICO 項目發行後 120 天內就宣告死亡。整個 ICO 周期，行業累計融資 280 億美元。人類證明了可以完成全球性的資金協同，卻沒有一套機制，給沒有營收的種子階段企業合理定價，缺少必要約束。狂熱之下，人們無腦衝進場，最後既沒有利潤，也看不到解決方案。

加密風投，就在這樣的狂妄氛圍中誕生。團隊不再直接面向大眾募資，轉而對接一批精選的資金方，承諾未來發行代幣。SAFT 代幣認購協議，成為一套相對穩妥、隔離風險的融資工具。對創始人來說，獲得了寶貴的時間，可以慢慢思考到底什麼業務適合代幣化。對 VC 來說，即便企業難以拿到傳統私募估值，也能通過代幣在公開市場實現退出。

一支基金種子輪入局，代幣上線之後 4 倍回報，僅僅 25% 解鎖就可以收回全部本金，之後全部都是利潤。於是創始人首要目標變成儘快把代幣推上線，管控解鎖節奏，避免大額拋壓。激勵機制全部圍繞流動性速度，而非項目長期價值。投資組合更看重上線，而非真正有持久生命力的產品。

投資者意識到，不需要項目真正跑通，就可以實現退出，資金周轉速度大幅加快。創業團隊也看清：這才是打動投資人的核心。於是順着資本的意願，儘可能快速上線代幣。代幣上線服務基金退出，代幣本身成為核心產物，不再是資助持續研發的工具，變成用來結算股權表的兌付工具。

過往犯下的錯誤

無論治理型代幣，還是功能型代幣，失敗大多源於下面一到兩個原因：

代幣確實可以把全球不同利益相關方對齊到同一個目標。但加密行業付出慘痛代價才明白：擁有代幣，不等於就擁有長久生命力。代幣適合冷啟動業務。現實世界裡，企業補貼，一般是為了培養用戶新習慣。

無論是 Uber 補貼打車、外賣平台免費配送，都是用風投資金培育用戶行為，習慣養成之後再收費變現。用戶行為和企業收入直接掛鈎。

但很多加密項目，用戶行為和項目營收幾乎毫無關聯。X‑to‑earn 模式的代幣獎勵停止，用戶直接流失，產品本身沒有真實需求。大量 DePIN 項目重複這套循環，補貼供給，卻等不到真實需求。就算代幣成功幫項目冷啟動，積累真實用戶，這依然不夠。想要代幣投資獲得成功，代幣必須在法律層面能夠分享業務的收益。

股權代表對企業的法定索取權，股東在董事會行為損害權益時，可以提起訴訟。Friend.tech 協議賺取數千萬美元手續費，但代幣持有者一分錢分不到，因為他們對業務收益沒有任何權利。所以當代幣價格跌到股權估值倍數之下，這個折價本身就是合理的。

如果代幣帶來的早期流動性與價格發現，可以通過代幣化股權實現，投資者就能保留代幣模型的優勢，同時拿到真實所有權與法律追索權。

面對這些教訓，代幣行業發生兩大轉變：一部分項目，在市場明顯錯誤定價業務價值時，重新換回股權，Across Protocol 就是案例；2026 年跑出來的贏家，全部都以某種方式把業務收入和代幣綁定。

上世紀 90 年代，只要 「擁抱網路」 就擁有估值溢價；2000 年代後期，「擁抱行動端」 帶來溢價；2010 年代後期，輪到 「擁抱區塊鏈」。潮水退去之後，就要直面殘酷問題：那些流動性寬鬆時代誕生的項目，到底哪些具備真實價值？加密行業現在就來到清算時刻。正如 1kx 的研究合夥人 pet3rpan 所說：

「應用失敗，不是因為用了代幣激勵，而是它們本身就不是好生意。加密行業最大的原罪，是缺少足夠多具備持久產品‑市場契合、能夠盈利的協議與業務，缺少真正可持續的創新。」

寬鬆流動性的時代落幕，留給行業什麼？數十億投入，有沒有產出實質成果？部分賽道已經跑通產品‑市場契合，談論加密風投，就繞不開它們。

已被驗證的賽道

三個垂直領域已經實現可持續的產品‑市場契合，我們持續跟蹤團隊，下注那些有望實現 PMF 的新賽道。

穩定幣

穩定幣供給規模龐大，年度轉賬規模達到 46 兆美元，剔除機器人交易之後仍有 9 兆美元體量。發行方合計持有美債規模，可以排到全球第 17 位。Circle 完成上市，上市首日股價大漲；銀行財團也開始發行自家穩定幣。這個賽道已經屬於成長型股權基金、企業併購方、銀行戰略部門。早期押注穩定幣可能性的基金拿到回報，種子輪機會轉移到上層，布局搭建在穩定幣之上的應用。Ethena 誕生於這一時期，成為最大贏家之一；Bridge 三年之內被 Stripe 收購。

預測市場

ICE 向 Polymarket 投入最高 20 億美元資金；Robinhood 把事件合約列為核心業務；Susquehanna 也搭建預測市場業務。全球頂級交易所營運商、頭部零售券商、頭部量化機構，12 個月內全部入局，代表這個賽道的價格發現已經完成。

永續合約交易所

Hyperliquid 承載約 44% 的鏈上永續合約交易量，11 人小團隊，去年盈利超過多數公開上市交易所。Coinbase 斥資 29 億美元收購 Deribit，為全行業定下收購參考。

這三個賽道，現在都已經實現數十億美元級別年收入。放在 4‑6 年前，它們的種子輪看起來都近乎天方夜譚。2020 年 Polymarket 被視作新奇玩具；Circle 作為支付公司，長期被市場忽視；Hyperliquid 上線時，行業認為永續合約賽道已經塵埃落定。

加密行業每一輪熊市，都會留下積極成果。2018 年，大家期待基礎設施升級，公鏈更快、區塊空間更廉價；2022 年，大家期待機構資金入場。兩個期待全部兌現。而本輪熊市的亮點在於：你不再需要依靠宏大敘事來相信賽道，三個賽道成立，純粹因為區塊鏈架構實現了傳統體系做不到的事。美元可以無銀行仲介全天候結算；交易所託管資產，用戶可以自行驗證；任何品類的市場，可以聚合全球流動性。收入不再靠補貼買出來，頭部應用削減代幣激勵，手續費依舊保持增長。

最有力的證明，就是外部巨頭紛紛下場做加密業務。Robinhood 上線事件合約、代幣化股票、自研公鏈，因為這些業務可以帶來新的億級收入，做加密，是為股東創造價值。

2017 年加密還是小眾晦澀技術；到 2026 年，它可以實實在在為 Robinhood 賺錢。上市金融科技公司追逐高毛利業務，而這裡就是高毛利所在地。行業外部觀感依舊慘澹，主流交易所上市代幣回撤超過 80%。代幣價格，和實體業務已經分道揚鑣。過去十年瘋狂建設的基礎設施，終於在應用層兌現價值，就像當年網路過量鋪設光纖，迎來應用爆發時代。

風險投資級別的回報，來自押注尚未成熟的垂直賽道。下一批跑通 PMF 的領域，大機率誕生在成熟賽道周邊。規模化賽道會在邊緣催生新需求：穩定幣需要信貸、券商、國庫管理產品；永續合約底層，已經延伸到股票、大宗商品、指數。2026‑2027 年早期基金的任務，就是在使用數據、營收數據驗證之前，押注這些周邊賽道。

Architect 交易所的案例，就能看到周邊賽道爆發速度。它是美國合規 AI 算力衍生品交易所，上線短短數月交易量突破 10 億美元。

2026 年的投資環境，和 2018、2020 年最大不同，是監管與行業心態已經迭代。跳出行情圖表，政策環境、社會認知對比過去，已經對加密友好很多。2000 年初美國本土社交網路創業者，曾享受監管層面的紅利；Tim Wu 在著作中提到，正是美國監管環境，催生了多家兆級企業。如今美國似乎在復刻這套劇本，主動搭建加密行業監管框架。

讓加密重新偉大

《GENIUS 法案》2025 年 7 月簽署；《CLARITY 法案》眾議院兩黨通過；FDIC 正在制定銀行發行穩定幣的細則。監管清晰化，從三方面直接影響加密創業。

資本對政策變化的反應，通常存在滯後。當美國選擇執法優先，項目紛紛出海，質量下降；如今美國和海外地區立場同步轉變。英國出台自己的監管框架，Coinbase、Robinhood 都為英國市場布局；香港《穩定幣條例》正式落地；韓國出台《數字資產基本法》；日本在《支付服務法》下監管穩定幣，並持續優化規則。如今無論創業者在哪裡註冊主體，都有對應的監管規則可以遵循。

收入多元化

前文提到，缺少收入，倒逼項目早早上線代幣，而現在局面已經改變。

過去十二個月，大量鏈上協議產生手續費，十餘個協議年化收入達到九位數。投機依舊是收入根基，加密最早的付費產品，本就自帶博弈屬性，但投機也分不同層級。一端以 Axiom 為代表，收入高度綁定 MEME 幣行情，上線 4 個月手續費破 1 億美元，累計接近 7 億美元；MEME 熱度退潮，單季度收入暴跌 86%。

另一端，Hyperliquid（11 人團隊，去年收入約 8.43 億美元）、Aave，交易與借貸收入可以穿越牛熊。全行業團隊都在努力把收入和加密周期脫鈎，Hyperliquid HIP‑3 市場就是最好證明：其 100 億美元未平倉量當中，40 億來自 HIP‑3 市場，每天約 30 億美元交易量來自非加密資產。

依託交易原語搭建的 C 端軟體也產生收入。Phantom 錢包 2025 年依靠 1700 萬月活用戶的兌換手續費取得可觀收入，這更接近 App Store 的商業模式，而非交易所，它沒有代幣，大機率也不需要代幣。

面向機構銷售代幣化資產、合規基礎設施的 B 端服務商，一年之內把 RWA 市場做大，依靠銷售合約取得收入，和幣價無關。

離 「博弈屬性」 最遠的是穩定幣發行方，盈利來自浮存資金與利率，不受加密行情影響。Tether 從美債儲備賺取巨額利潤，Circle 把這套儲備模式帶上資本市場。十年行業發展誕生一個 Circle，過去兩年，各個賽道都湧現出同類候選者。

同時我們也看到收益回流代幣持有者：協議通過庫藏股向代幣持有人分配 9600 萬美元收益，這是代幣實現業務索取權的一種方式。

從行業結構看，2025 年末 DeFi 與金融類應用拿走 73% 的鏈上手續費，公鏈只占 12%；但公鏈占據 91% 協議總市值，應用僅占 6%。公鏈估值相當於年手續費的近 4000 倍，應用僅 17 倍。2026 年，這個巨大估值鴻溝依舊存在。市場依舊給上一輪周期的基礎設施更高估值，而非當下賺錢的業務，看懂手續費流向的投資者，就能看見這一點。

我們把研究聚焦少量賽道：區塊鏈底層驅動的金融應用、代幣化抵押品、鏈上信貸。寧願深度吃透少數市場，也不願泛泛點評全部領域。

市場已經開始為這套深度研究買單。Delphi 做了一個按收入加權的高現金流代幣組合，2025 年 1 月‑2026 年 5 月，組合收益 30.6%；同期 BTC 下跌 17%，ETH 下跌 35%，SOL 下跌 58%。擁有真實現金流的代幣，跑贏行業絕大多數資產，包括頭部幣種。二級市場選業務，不選故事，已經可以賺到錢；一級市場同樣如此。

每一類資產上鏈，都會催生一整套配套公司，穩定幣已經證明這套模板。美元上鏈，就需要出入金通道、支付卡、國庫管理產品，誕生 Circle 與 Tether。同樣的故事正在美債、股票兩個資產上演。貝萊德 BUIDL 美債代幣，由 Securitize 託管，已經登陸幣安 BNB 鏈用作抵押品。代幣化股票交易量穩步上行，月增速接近 100%。

股票資產上鏈的動力來自一級市場本身。優質企業私有化周期越來越長，投資人只能在場外互相轉讓股權。私募基金市佔率二級交易規模創下新高，年增率上漲 48%。普通散戶在企業 IPO 之前完全無法參與。Coinbase6 月上線 SpaceX 等 Pre‑IPO 合約，提供合成敞口。代幣化股票，剛好承接被鎖死的供給，以及被擋在門外的需求。

第三個新興市場圍繞 AI 智能體支付。支付廠商正在統一標準，讓 AI Agent 完成自動支付。軟體自主採購，就需要一套像軟體一樣完成結算的貨幣。Cloudflare 基於和 Coinbase 共建的 x402 標準推出 Agent 支付，智能體可以用穩定幣支付 API 調用、網頁爬蟲費用，完全繞過卡組織。

「面向智能體原生的信任體系，是絕大多數 AI 投資者忽視的全新賽道。隨著 AI 能力迭代，安全問題成為重中之重。區塊鏈過去十年積累的研究，可以用來保障多智能體網路安全。加密原生投資人，完全有能力押注這個未來十年最大市場之一。」——Frachtis 創始人兼 CIO 0xave

代幣化資產想要真正發揮價值，必須可以用作抵押品，信貸就是我們重點布局的環節。

銀行業受客戶需求驅動不斷迭代：傳統銀行催生網路銀行；網路銀行受底層通道限制，催生加密網路銀行；如今迎來擁有正規牌照的加密原生銀行。Erebor 拿到美國國民銀行牌照，OpenFX 拿到融資搭建基於穩定幣的外匯結算。每一代創新，都向技術棧更深一層演進。

加密不再是一套等待許可的平行金融系統，它正在成為現有金融體系的底層管道。下一輪周期的風投機會，就誕生在二者融合之中。

美元上鏈已經足夠成熟，普通用戶甚至感受不到區塊鏈存在。企業用穩定幣向聖保羅、西雅圖供應商付款，周末傳統支付通道關閉，交易依舊可以完成，使用者幾乎察覺穩定幣的存在。Visa 去年通過穩定幣銀行卡處理數十億美元交易，覆蓋 200 個市場，和 Bridge 合作計劃拓展至百餘個國家。機器人刷量剔除後，巨額資金以這套方式完成結算。

加密技術本身變得透明，把它變透明的企業賺到手續費。股票、美債，正處在同樣的成長曲線上。於是風投的命題，不再是資產會不會上鏈，而是每一類資產遷移，需要哪些配套產品。鏈上股票需要券商、抵押借貸、做市商；代幣化美債需要託管、分銷。大量這類公司還不存在，而它們正是種子輪投資的標的。

代幣時代之後，尋找合理的退出路徑

區塊空間供給過剩，盈利能力微薄；手續費向應用層轉移。Hyperliquid 的收入，已經超過它賴以運行的公鏈。2018 年它還只是一個交易所協議加上一堆駭客松 Demo。價值向應用匯聚，但應用普遍缺少資金。金融科技與加密不斷融合，會誕生海量長尾產品，用戶甚至不知道什麼是跨鏈橋。過去十年 DeFi 幾乎是加密唯一金融產品線；如今網路銀行、券商、外匯、信貸，全部基於加密底層重新構建。

過度建設的基礎設施，讓外部從業者可以進場解決具體問題。Vinod Khosla 提出：顛覆行業的公司，往往不是行業內部專家打造。特斯拉、SpaceX 來自軟體創業者；Impossible Foods 來自斯坦福生物化學家。專家被行業固有約束束縛；外來者帶着問題，把行業當成工具。

加密的第一個十年，配套工具不完善，入局者必須信仰這個賽道，從零搭建交易所、託管、合規體系。十年對區塊空間、工具鏈的超額投入，結束了這個局面。大家認知中的 「加密創始人」 畫像，也隨之改變。

Hyperliquid 創始人 Jeff Yan，來自傳統高頻交易公司 Hudson River Trading，想要搭建更好的衍生品交易所；Circle 創始人 Jeremy Allaire，在接觸區塊鏈之前，已經把兩家網路軟體公司帶上市；拿到全美加密銀行牌照的 Erebor，創始人是軍工企業 Anduril 背後的 Palmer Luckey。

他們來到加密，是自身業務需要這套底層，而非懷揣空想尋找落地場景；如今底層已經完備，他們直接在此之上搭建業務。加密行業理想主義、烏托邦式的時代已經過去，從業者把區塊鏈視作純粹基礎設施，就像 Linux、數據庫。基礎設施本身走向商品化，如同 2000 年代的思科。這正是風險投資發揮價值的地方。

過去十年，代幣幾乎是唯一退出路徑。無論業務是否成熟，企業都被迫上線代幣，前文大部分失敗案例，根源就在這份壓力。代幣依舊是優質退出方式，庫藏股與收入掛鈎之後，代幣代表業務收益權，它的價值更強。

但它不再是唯一出路。

併購交易創下歷史新高，130 多家風投支持企業被收購，收購方多是產業資本，而非財務投資人。Naver 收購 Dunamu；Coinbase 斥資 29 億美元收購 Deribit，再以 3.75 億美元收購 Echo。今天的加密公司，可以被併購、IPO，或者通過代幣向股東返還現金。行業歷史上，從未同時擁有這三條退出通道。

退出周期拉長，會重新激勵團隊打造值得長期持有的業務，篩選出有耐心的投資人。發幣立刻變現的捷徑被關上，這對加密行業創新或許是最好的事情。創始人比拼產品、用戶規模，而不是營銷、代幣釋放，回歸 2017 年之前那個不為賺快錢而來的行業。

二級市場收購，成為另一條流動性通道。Hutt Capital 的 bhpollack 表示，基金現在大量收購老基金的 LP 市佔率，既是看中機會，也是行業需要內部流動性。

「我們現在至少四分之三資金用於收購現有基金 LP 市佔率，我們實質上變成一支二級基金，同時也保留一部分直投。」

行業演進，退出路徑和過去截然不同。這不代表代幣徹底消亡，加密很多優秀項目依舊依靠代幣運轉。但代幣輕鬆造富的時代已經落幕。

投資人如何適應變化

歷史是殘酷的詩人，總愛重複押韻。讀懂泡沫時代的反思，能幫我們看清未來。

2003 年熊市深處，AVC 的 Fred Wilson 復盤網路泡沫：

當年市場有一個討論：風投行業一年最多有效承接 100 億美元規模。後來 Fred Wilson 給出解法：別人廣撒網，你就要深耕。不再有籠統的 「網路投資人」，或許今天，也不再有籠統的 「加密投資人」。

2009 年，他區分兩種投資思路：主題型投資 vs 命題驅動投資。

主題投資：捕捉宏大敘事，比如社交網路、在線影音、廣告網路、行動網路，順着主題去填滿投資組合。命題驅動投資：描繪你看好領域 5‑10 年後的圖景，以此作為投資命題，每一筆投資都對照這套圖景做評估。

九年之後，他補充風投的節奏：早期投資平均持有 7 年，一年投 1‑2 個項目，手上同時管理 7‑14 家組合。下限尚且可控，上限壓力巨大。做好早期風投本質是做服務，服務創業者。每年投 8‑10 個新項目，還要保證每年至少一個十億級退出，對早期項目命中率要求極高。

親歷網路泡沫與獨角獸浪潮，那種似曾相識的感覺無比真切。加密行業未來，同樣離不開三件事：跳出行業固有圈層、深耕垂直行業認知、持有周期從數年拉長到接近十年。

創始人已經完成調整，「代幣即產品」 這套打法已經過時。上線代幣會審慎評估，不再單純為方便投資人套現而發幣。創始人變了，投資人也要隨之改變。企業要五年甚至更久才能退出，投資人必須看懂業務，看懂業務先要看懂市場。

持有周期拉長，資金就不能過度分散布局很多賽道。周轉變慢，投資決策必須更加審慎。投資人的優勢，來自垂直賽道專業化：懂行業怎麼賺錢、客戶是誰、合理單位經濟模型、監管規則。

Cambridge Associates 研究統計 2001‑2010 年美國風投與成長基金：垂直賽道專業基金總回報倍數 2.2 倍，IRR23.2%；泛綜合型基金 1.9 倍，IRR17.5%。消費、金融、醫療、科技，全部呈現這個差距。行情火熱時，專業機構會更克制出價。過去加密行業依靠代幣上市兜底，從來不需要學習這份紀律。

另一重改變，認清不同階段真正需要什麼。加密成長期項目從來不缺錢，a16z 設立 45 億美元加密基金，Paradigm、Haun 管理數十億美元，傳統金融資金紛紛湧入後期輪次。只要種子項目跑通業務，A 輪及之後資金會蜂擁而至。市場真正稀缺的，是願意做深度調研、敢寫下第一筆支票的早期投資人。做好種子輪，相當於為後續海量資金篩選源頭項目。

既然基本面這麼有利，為什麼出手的機構依舊不多？

不少頭部加密基金擴大投資範圍，把資金投向加密以外賽道；接近半數陷入困境的中型加密基金預計到 2028 年停止營運。管理數十億、數億規模的基金，沒有辦法大量做 200 萬美元的種子輪，於是大型基金延伸到 AI 等其他賽道適配資金體量。中型基金退場，是因為業績無法繼續募資。

早期賽道依舊開放，規模適配專業化小型基金。每一輪資本周期收尾，都是機會主義資金離場，泛綜合機構回歸主業，留下來的基金，拿到 LP 基於真實業績的持續出資。現在真正在做 Pre‑Seed、Seed 投資的機構數量不多。過去三周就能完成的盡調，現在耗時漫長。上個季度新成立加密風投基金數量寥寥。一支基金通常募完之後三年完成投資，意味著 2027‑2028 年的種子輪，競爭會進一步減少。

繞回紅杉投資蘋果時就被反覆問起的老問題：這個賽道的風投死了嗎？

遠遠沒有。市場周期中，資金規模、參與者人數有起有落。但最好的基金，總是在環境最恐懼的時候加碼。Collaborative Fund 這樣總結背後經濟邏輯：市場獎勵非共識但正確的判斷。

今天的加密，就是一筆非共識的賭注。真正能看透行業的人少之又少，這正是當下設立新基金的底層邏輯。Blockchain Capital 普通合夥人 Kinjalbshah 說道：

「最好的入場時機，永遠不會是全民共識。這點從一開始就支撐我們對數字資產的信念，這是一場跨越數十年，而非僅僅幾個周期的故事。如今資金持續集中，經過 PMF 驗證的場景，用戶採用率創下新高。我們相信數字資產會重塑金融市場與網路，別人觀望之時，正是我們加大投入的時刻。」

耐心資本

加密行業不少優秀基金，總愛在熊市募資。

加密行業發展軌跡，和網路高度相似：一開始懷揣理想主義，缺少商業模式；之後各國監管開始接納，早期投資狂熱褪去。大家總拿加密對標網路泡沫 1999 年，但它或許更接近 2009 年。

基礎設施成熟，監管框架落地，真實應用出現，市場情緒跌到谷底。危機深處，少數機構拿到風投行業史上最好的 DPI 回報。歷史一次次告訴我們，它是一位愛寫押韻詩句的殘酷詩人。

為什麼會這樣？投機者離場，篩留下最強的一批創始人；競爭種子項目的風投資金變少。LP 已經不需要別人說服加密行業有前景，海量 ETP 資金已經證明這點，現在 LP 挑選的是基金管理人。每一輪周期，加密的策略都在迭代，LP 願意支持那些穿越周期、持續進化的管理人。垂直行業專業認知，可以幫機構拿到優質項目。

創始人會優先選擇懂自己業務的投資人，而這種理解，需要在生態中沉澱多年。

等到資金回流的那一天，這個領域或許都不再叫 「加密投資」。現在已經沒有人自稱 「網路投資人」。網路太過宏大，被拆成一個個垂直行業。1997 年亞馬遜叫網路公司，今天它是零售企業；Netflix 曾經是網路公司，今天是內容製片廠。當年 Kleiner Perkins 押注亞馬遜，在網路還被視作小眾賽道時收穫巨額回報。加密正走同樣的路，一步步融入金融。本文提到的企業，未來會被叫做券商、支付公司、銀行；背後支持它們的，就叫風險投資基金。

金融正在一個功能接一個功能接納加密。銀行拿到加密牌照；股票、貨幣市場基金上鏈；支付網路使用區塊鏈實現可編程支付。驗證、清算、託管這類信任相關的服務，占據全球經濟活動很大比重。AI 降低智力成本；穩定幣正在同等程度降低信任成本。人類經濟，從來不會退回效率更低的資金流轉方式。所以遷移到加密底層的功能，不會再回去。

每一類功能遷移，都會催生一批配套產品，小團隊依靠少數種子支票就能完成搭建。AI 承擔大量代碼編寫工作，創業資金門檻進一步下降。稀缺資源變成行業判斷力、渠道、耐心，而現在行業剛好洗走一大批參與者。

情緒低迷的時代，恰恰最需要風投一直提供的東西。Fred Wilson2009 年稱之為 「慢資本」，Will Mandis2026 年把它叫做 「耐心資本」。在這個 AI 生成泛濫、過度金融化的時代，願意耐心等待機會，有判斷力甄別什麼是真正正確的方向，就是新一代加密風投基金全部價值所在。

加倍下注。

來源：金色財經

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在投資加密貨幣前，請務必深入研究，理解相關風險，並謹慎評估自己的風險承受能力。不要因為短期高回報的誘惑而忽視潛在的重大損失。