AI狂潮變債務狂潮？博通信用成本飆升 華爾街警戒AI融資「幽靈槓桿」

AI基礎建設融資熱潮正從股市延燒至信用市場，博通(AVGO-US)成為華爾街最新關注焦點。博通5年期信用違約交換(CDS)本月以來大幅走高，同時公司正尋求超過600億美元的新一輪AI債務融資，使投資人開始擔心晶片商為客戶提供的擔保、租賃與採購承諾，可能在AI生態系統底層累積龐大的「幽靈槓桿」(phantom leverage)。

市場數據顯示，一檔票面利率5.15%、2031年到期的博通公司債，8月以來殖利率上升約14個基點，代表債券價格同步下跌；同期博通5年期CDS價格上漲28個基點，升幅甚至高於甲骨文(ORCL-US)與SpaceX，顯示信用市場正要求更高的風險溢價。韓國財經媒體Edaily引述彭博報導指出，這波信用風險升溫與博通計畫進行大規模AI債務融資有關。

博通目前正在推動AI XPV Platform，與阿波羅全球管理(APO-US)、黑石(BX-US)及全球銀行合作，利用長期資本為AI運算基礎設施提供融資。博通與阿波羅、黑石6月宣布平台成立時，首筆交易規模為350億美元，目標是在2028年前支援超過20GW的AI運算容量，第一筆交易將協助Anthropic部署超過1GW的運算基礎設施。

但市場對這項模式的關注已從「能融多少錢」轉向「誰最終承擔信用風險」。路透引述彭博報導指出，博通近期正與貸款機構洽談籌集超過600億美元債務，交易可能包括約300億美元的次順位債務，而博通可能為約600億至700億美元的優先擔保債務中的一部分提供保證。若目前討論中的架構最終成形，整體募資規模可能達到約1,000億美元。

這種模式的核心，在於將晶片需求與金融融資直接綁在一起。潛在資料中心或AI運算業者取得融資後，可購買博通客製化AI加速器(XPU)、網路晶片與相關設備，再透過長期租賃或其他契約安排取得運算能力。對AI企業而言，這可以降低一次性資本支出與融資門檻；對博通而言，則能提前鎖定未來數年的晶片需求。

然而，當晶片供應商同時提供部分信用擔保，企業實際承擔的風險就可能高於傳統營收與債務數據所顯示的程度。假如AI需求持續強勁、資料中心順利上線且租戶能穩定支付租金，這種架構可以有效放大資本效率；但如果AI資本支出放緩、資料中心延遲、租戶違約或晶片殘值低於預期，提供擔保的晶片商可能被迫承擔部分損失。

摩根大通策略師Tarek Hamid在最新報告中警告，博通的潛在融資交易進一步加劇市場對AI生態系統底層「幽靈槓桿」累積的疑慮。他指出，租賃合約、採購承諾、殘值擔保及其他形式的信用支持不斷增加後，相關風險的總規模最終可能達到數兆美元。

「幽靈槓桿」的關鍵並不代表這些負債全部都未被揭露，而是部分風險可能透過特殊目的公司(SPV)、租賃、設備融資及擔保安排分散在不同參與者之間，使投資人難以單純透過企業自身的負債數字判斷整個AI供應鏈的總體槓桿程度。

美國銀行先前估算，如果博通AI XPV平台按照目前規畫持續擴大，到2029年其高級債務規模可能達到約3,700億美元。這個數字並不等同於博通自身將承擔3,700億美元的直接債務，而是反映平台在大規模擴張後可能涉及的融資與信用支持規模，也因此成為市場評估博通未來或有負債風險的重要參考。

不過，市場並非一致認為博通CDS上升代表AI產業已經出現系統性危機。Impax資產管理公司投資級債券組合經理Tony Trzcinka表示，博通CDS上漲更可能反映市場對博通自身資產負債表的擔憂，而非投資人全面放棄AI投資。

他認為，市場目前的價格走勢可能包含一項額外預期，也就是博通未來可能繼續為更多晶片融資交易提供財務擔保。換句話說，投資人擔心的未必是AI需求突然消失，而是博通在AI融資鏈條中扮演的角色愈來愈大，可能使自身信用風險跟著客戶的槓桿同步上升。

這項疑慮正值AI企業債券發行量創紀錄之際。根據BNP Paribas截至8月10日的數據，2026年AI超大規模雲端業者發行的相關債務已達2,200億美元，遠高於2025年同期的125億美元，增加約17.6倍。路透指出，科技公司債券利差目前約89個基點，比整體投資級公司債市場高9個基點，顯示投資人已開始要求更高的報酬來吸收龐大的新增供給。

這代表AI融資市場正在發生重要變化。過去大型科技公司多數依靠強勁的營運現金流支付資料中心與AI基礎建設支出，如今隨著資本支出規模突破數千億美元，愈來愈多企業開始轉向債券市場。Vanguard指出，Alphabet、亞馬遜(AMZN-US)、Meta(META-US)、微軟(MSFT-US)及甲骨文等5大超大規模雲端業者的資本支出急升，AI建設正在從主要由營運現金流支應，逐步轉向更大程度依賴債券市場。

市場甚至開始出現「AI債務供給是否超過投資人胃納」的疑問。路透指出，儘管AI相關發債企業整體信用品質仍然強勁，但隨著供給快速增加，部分新債交易必須提供更大的發行讓步才能吸引買家。部分機構投資人受到單一產業曝險上限及分散投資要求限制，未必能無限吸收科技巨頭新增的債券。

債券供給暴增也可能反過來影響美國公債市場。當大型科技企業大量發債時，它們實際上與美國財政部競爭同一批長期資金。投資人若需要在高品質企業債與美國國債之間重新配置，就可能要求更高殖利率才能吸收新增國債供給，進而推升整體長天期借貸成本。近期美國10年期與30年期公債殖利率已處於多年高檔，AI企業大規模借款正成為市場關注的因素之一。

博通並不是唯一採用這種融資模式的晶片公司。輝達(NVDA-US)本月宣布與阿波羅、貝萊德、黑石、Brookfield、Goldman Sachs及KKR合作建立AI運算基礎設施融資平台，計畫隨時間動員超過5,000億美元第三方資本。輝達表示，這類平台可以協助AI開發商、企業、政府及雲端業者取得AI運算資源，而輝達可能在個別交易中提供最高約25%的資金支持或擔保。

輝達的做法凸顯AI融資正在逐漸「資產化」。市場不再只是單純為一家AI公司或資料中心開發商提供貸款，而是試圖把GPU、AI運算能力、資料中心租約及未來運算收入組合成可以吸引保險公司、退休基金、主權基金及其他長期資本的投資資產。

這也讓市場開始討論AI融資是否可能形成類似過去資產證券化市場的連鎖效應。支持者認為，資料中心是實體基礎設施，AI運算需求仍在快速成長，而且大型科技公司與AI實驗室具有強大的現金流及長期合約，因此不能簡單將這類融資與歷史上的金融泡沫畫上等號。近期分析也指出，AI基礎設施的表外融資雖然存在風險，但並不代表即將爆發類似2001年Enron的危機。

另一方面，AI基礎設施產業中確實已有部分企業承擔極高槓桿。市場資料顯示，CoreWeave目前債務超過460億美元、股東權益約50.24億美元；Nebius的債務相當於股東權益的106%，並計畫再發行45億美元可轉換債；TeraWulf的長期債務甚至超過股東權益的33倍。這些案例讓投資人更加關注AI資料中心背後的融資結構與最終付款能力。

因此，博通信用成本上升目前更適合被視為AI融資模式的一項警訊，而不是AI產業信用危機已經爆發的證據。真正值得關注的是，當AI資本支出持續擴張、債券發行與設備融資快速增加後，租賃義務、採購承諾、殘值擔保及晶片商信用支持究竟會有多少最終回到企業自身的資產負債表。

對博通而言，AI XPV平台既可能成為推動客製化晶片與網路晶片需求的新引擎，也可能讓公司承擔更複雜的信用風險。只要AI需求與客戶現金流維持強勁，這套模式可以透過金融資本加速算力部署；但如果產業進入修正週期，晶片商是否需要承擔更多客戶融資風險，將成為投資人檢視博通估值與信用品質的關鍵。

華爾街因此開始重新思考AI投資的核心問題：市場過去關注的是AI究竟能帶來多少營收與獲利，現在則必須進一步追問，這些算力究竟是靠多少債務、多少租賃、多少信用擔保以及多少尚未完全反映在資產負債表上的槓桿建立起來。隨著AI融資市場持續擴張，「幽靈槓桿」恐怕將從一個信用市場術語，逐漸成為衡量AI繁榮能否持續的重要指標。