網絡科技股的天花板

上周我們說到，由銀行發行優先股預期導致的市場反彈是短促的，本周市場的運行給予了驗證。優先股本身是上市公司盈利在兩類股東之間的分配，本身無所謂利多利空，在不同的市場階段對普通股東利弊各有不同，它也確實談不上金融創新。推優先股的唯一理由是銀行必須大規模再融資，否則銀行的資本充足率達難以滿足巴塞爾協議要求，其他都是浮云。 　　圖1、反彈難以持續 　　導致反彈迅速結束的不是銀行股下跌，而是創業板大幅回落。最近一個月來，不論市場上漲還是下跌，每天a股成交金額都在兩千億左右，沒有增量資金，基本是存量資金在板塊間躥游。銀行股上漲固然暫時穩定了上證指數，但科技股才是市場的人氣指標，一年來活躍資金盤踞在這里，一旦科技股下跌會導致融資盤松動，乘數效應明顯。本周上證指數只微跌了0.24%，但中證流通下跌1.47%，創下三周來的收盤新低，這兩個指數哪個代表真實的買盤情況，投資者自有判斷。 　　圖2、創業板指與騰訊控股雙雙見頂 　　由於經濟結構調整，投資者把創業板當成科技股的標志，看作市場的希望所在。一年多來創業板表現確實神勇，不但逆大勢持續上漲，還迭創歷史新高。但是，科技股單兵突進的局面不可能一直下去，隨著經濟的持續走弱，大家都在擔憂創業板何時見頂。頂部不是人為設定，而是在博弈中產生的，本周，創業板的頂部初步形成。如果說以前大家認為創業板還只是階段性回調，永遠見不到頂，那么本周騰訊控股的大幅下跌，使投資者幡然猛醒。騰訊是中國互聯網的標志性公司，與之可以比肩的只有阿里巴巴。騰訊的用戶總數超過10億，活躍用戶達到7億，幾乎占了中國可開發客戶量的90%，其產品涉及社交、遊戲、電子商務等幾乎互聯網涉及的所有領域。在中國，騰訊幾乎就是互聯網的代名詞，十年來該股上漲100多倍，市值超過10000億，是互聯網的絕對龍頭老大。由於騰訊太成功了，人們把它看作互聯網傳奇，投資人奉作神明。10年來，作為機構投資人不論業績多么優秀，沒人能跑贏騰訊，因而被稱為不會虧錢的股票。以往十年這種看法一直正確，但是今年轉折出現了。造成這個現象的原因是一年來騰訊與阿里巴巴從並行不悖發展為短兵相接，甚至達到血拼的程度。原來騰訊搞社交和遊戲，馬云玩兒電子商務，盡管兩家公司都高速成長，但由於市場空間太大，二者各行其道，一直相安無事。可是隨著公司規模的擴大，2013年以后問題出來了，騰訊市值超過千億美元，客戶增長達到極限，原有領域已經無法滿足增長需求，所以開始介入金融、電子商務等領域。阿里巴巴為了上市，也不滿足於電子商務，於是搞起金融、遊戲、微信，直接挑戰騰訊的霸主地位，隨后兩家公司從金融、社交、遊戲和社會服務的各個領域全面開戰。兩家戰火燃燒最烈的是瓜分金融市場，不但兩家之間搏斗，而其威脅了傳統金融企業——銀行、保險（放心保）、銀聯等巨頭被迫應戰。兩大互聯網公司由於技術和運作效率遠遠超過傳統金融企業，導致金融資源迅速改變流向。不到一年時間，互聯網金融的資金流入超過5千億，引起央行重視，“兩寶”業務被限制性叫停，於是，騰訊股價開始大幅度下跌。騰訊下跌初期，人們僅僅以為是投資者的過激反應，后來發現不對，騰訊不但價格下跌超過20%，而且成交量持續放大，長期投資者在持續出貨。 　　長期投資者為何突然看空騰訊？因為互聯網遇到了規模瓶頸。互聯網之所以能夠每年業績成倍增長並被投資者用市夢率估值，是因為它對傳統產業的替代機制，而且當時互聯網處在發展初期。然而，一年來二馬之間的業務衝突和央行的直接干預提醒投資者：互聯網可能已經結束藍海時代，開始步入紅海了。互聯網在藍海時代可以實現每年數倍的高成長，而到了紅海時期，恐怕要降到20-30%左右的中高速增長了。盡管騰訊依然是偉大的公司，依然會有較高的增速，但業績增長可能要大幅放緩了。目前市場給騰訊的估值是50倍pe，如果騰訊預期增速大幅下降，投資者給出的pe可能會降到20-30倍之間。歷史上，無論微軟、思科、還是蘋果都有估值超高的時候，隨著規模的擴大，宏觀瓶頸的出現，其估值水平都迅速降到20甚至10幾倍，騰訊也許正在走這條路。騰訊的見頂不是個別現象，它說明互聯網行業發展已經進入新階段，其他中小公司也會受到明顯的制約，業績增速和估值水平都會下調。互聯網的天花板已依稀可見，板塊估值水平大幅下調就是必然的，因而創業板的回落肯定是趨勢性的，市場的估值水平將作出重大調整。 　　知道了網絡股的極限，就明白了市場調整的原因。創業板受互聯網影響還會調整一段時間，但是有些比較新興的其他科技類公司可能會被誤殺，這時倒是一個逢低介入的機會——譬如有些新材料公司，某些機器人股票，中線買入的機會已經出現了。（本文作者文國慶系聯訊證券首席經濟學家、和訊《盤后微評》特約訪談專家）