3月對沖基金行業報告：市場起伏“擇時”為上 防御為主

導語

2月僅有15個交易日，期間A股走出倒“V”型，先是在IPO進入空窗期、流動性比節前明顯好轉的背景下，互聯網金融、兩會預期的改革等概念引發大小盤股輪番上漲。然后宏觀經濟指標不甚樂觀，人民幣匯率持續貶值創半年來新低，銀行停止放貸的傳聞引發市場對房地產擔憂等共同迫使大盤掉頭向下，創業板更遭遇大幅調整。

在1月由於對沖基金普遍對瘋狂的中小盤股票保持清醒和警惕，收益落后創業板指，而2月創業板果然見頂回落，顯示對沖基金較準的預判能力。在主板市場環境不佳、以結構性行情為主的背景下，對沖基金對於主題機會的把握相對敏銳靈活：傳統多頭規則對沖基金管理型月度平均收益1.05%，分級型平均為0.02%，均跑贏同期主板市場；事件驅動規則月均收益2.42%，再度回到各類對沖基金的領先位置。具體產品方面，2月起伏的市場更適於波段把握能力強、擅於適時介入並適時撤離的“擇時型”對沖基金。尚雅、澤泉、鑫柏源、雙隆、謙石、澤熙、凱石等基金收益領跑。

對於現階段對沖基金的投資規則，凱石工場認為國內經濟下滑預期不斷強化，在熱錢加速流出以及央行“有限”放松下，市場流動性緊縮效果已經開始顯現，建議采取適當防御的操作規則，可通過投資組合規則多元化而有效分散風險，或增配風險等級較低的產品如朱雀、精熙、毅揚等，以及擇時能力強的展博、理成、博頤等。進攻端可通過擇時、主題機會等攫取超額收益，具體產品推薦澤熙、展博、博頤、尚雅、淡水泉、鼎諾等管理人的產品。

一、行業最新動態

對沖基金現可開戶入市

中國結算3月25日發布《私募投資基金開戶和結算有關問題的通知》，規定私募投資基金可以直接以私募投資基金產品的名義開立證券賬戶。《通知》指出，私募基金管理人每設立一只私募基金，可以按不同的證券交易場所各申請開立一個證券賬戶。私募基金管理人應加強自律，不得為專門申購新股、炒作風險警示股票（ST股）的私募基金申請開立證券賬戶。

凱石點評：國內對沖基金可以直接以對沖基金產品的名義開立證券賬戶，實現陽光入市，並降低運營成本。這將徹底改變此前對沖基金借道信托入市的局面，將有利於促進對沖基金行業規範發展，也有利於多層次資本市場健康發展。

第二批50家對沖基金獲頒登記證書

繼首批50家私募基金獲頒登記證書后，中國證券投資基金業協會昨日舉行第二批私募基金管理人頒證儀式。中國結算已經做好私募基金開戶結算相關準備工作，在基金業協會備案的私募基金今後可以開立證券賬戶，參與證券交易和期貨交易。該批50家機構中，私募證券基金管理人30家，私募股權基金（含創投）管理人20家。

凱石點評：完成登記備案的對沖基金再發新產品可以向基金業協會進行申報，獲得批復后即可開設證券賬戶。與原有的信托等頻道相比，不僅節約成本，也可提升操作效率。此外，證監會提出的事后監管思路也會給對沖基金更大的自由度。

二、月度業績回顧

A股在經濟疲軟與改革推進中糾結

由於春節長假等原因，2月僅有15個交易日，期間A股走出倒“V”型，先是延續1月下旬開始的一路沖高，在IPO進入空窗期、流動性比節前明顯好轉的背景下，美國特拉斯產業鏈帶動的新能源概念、騰訊引發的互聯網金融概念、兩會預期的醫療改革、清潔能源、環境保護、國企改革等概念引發大小盤股輪番上漲，投資者對於政策利好的預期大大提升。然而2月下旬多重利空訊息接踵而來：宏觀經濟指標不甚樂觀，人民幣匯率持續貶值創半年來新低，蘇杭部分樓盤的降價以及銀行停止放貸的傳聞引發市場對房地產泡沫破裂的擔憂等，共同迫使大盤掉頭向下，一貫走強的創業板也遭遇回調。

具體來看，截至2月底收盤，上證指數、深證成指和滬深300漲跌幅分別為1.14%、-2.73%和-1.07%，中小板和創業板指分別為-0.02%和-4.08%。中證100、中證200和中證500的月度收益率分別為-1.47%、-0.35%和2.33%。29個中信一級行業中，有19個行業漲幅為正；其中，電力設備、餐飲旅遊、石油石化、汽車、紡織服裝漲幅居前，超過5%；傳媒板塊墊底，月度跌幅高達10.66%，不過該板塊今年以來漲幅依然達到8%。另外非銀行金融、家電、國防軍工、房地產、煤炭等跌幅居前，在3%以上。

圖表1：2月份全球各大指數漲跌對比 圖表2：2月份中信一級行業漲跌對比

??

來源：凱石財富工場

在1月份由於對沖基金管理人普遍對前期瘋狂的中小盤股票保持清醒和警惕，因而收益落后於創業板指漲幅，而2月份創業板果然見頂回落，顯示出對沖基金整體較為準確的預判能力。具體來看，股票多頭規則對沖基金管理型月度平均收益1.05%，分級型平均為0.02%，可見在主板市場環境不佳、以結構性行情為主的背景下，對沖基金對於主題機會的把握更為敏銳靈活。

以短、中、長期分別來看，對沖基金的優勢隨考察期間的延長而越加明顯。自2009年至今，市場離牛市漸行漸遠，幾乎再無趨勢性機會，近五年滬深300絕對漲幅幾乎歸零，近三年跌幅超過30%，但對沖基金（傳統股票多頭規則）卻幾乎始終保持正收益，展示了良好的下行風險控制能力和對結構性機會的把握能力。如圖表4所示，對於投資者而言持有對沖基金的時間越長越能享受到其超額收益。

圖表3：2月份各指數及各類金融產品漲跌對比 圖表4：各階段對沖基金（傳統規則）與滬深300漲跌對比

來源：凱石財富工場

管理型對沖基金2月份平均業績1.05%。納入統計的922只產品中，500只（占比54%）實現了正收益，其中1只產品收益率超過30%，4只超過20%，另有43只基金的收益率介於10%~20%，跌幅超過10%的則有3只。收益率最高為30.28%，為長安信托-安盈1號（長安投資146號），收益率最低為-32.62%，首尾相差超過60個百分點，業績首位差距有所擴大。

分級型2月份平均微漲0.02%。納入統計的65只產品中，38只（占比58%）為投資者創造了正收益，不過最高收益也只有9.46%，為中融-中冠-景富1號所得。收益最低為-9.12%，首尾相差不及20個百分點。

其他各類規則對沖基金群體中，相對低風險規則品種118只2月份平均回報率為1.08%，相對高風險規則的49只產品平均為1.01%，整體表現與傳統股票多頭規則產品持平，相對同期大盤具備優勢。

1月份遭遇普遍回調的事件驅動規則2月份平均收益2.42%，再度回到各類對沖基金中的領先位置，也顯示了該規則的高波動性。29只產品有近半數出現下跌，不過由於高收益者優勢明顯，平均收益較為理想。其中天津遠策投資管理的五礦信托-遠策定增恒盈月度上漲39.09%，在各類型產品中大幅領先。遠策投資由原華夏基金經理張益馳掌管，采用宏觀判斷與甄選個股相結合的方式，投資風格較為靈活。

低風險類別中的市場中性規則通過對沖操作降低產品貝塔值，以最大限度地規避系統性風險、追求阿爾法收益，在2月份這種波動較大的市場環境中往往能取得更好效果，49只基金取得了平均1.45%的成績。

相對價值規則同樣屬於低風險類別，旨在獲得ETF、分級基金、股指期貨的定價偏差帶來的套利收益，其中的相對高頻交易產品能夠實現把握熱點與及時止損並重。2月份16只產品除3只外皆取得正收益，平均上漲1.56%。

圖表5：各規則對沖基金各階段業績概覽

近一月 近一季 近半年 近一年 近兩年 近三年

股票多頭規則 管理型 1.05% 0.85% 5.14% 7.81% 14.79% -0.45%

分級型 0.02% -0.04% 4.88% 2.10% 8.97% 6.77%

事件驅動規則（定向增發、大宗交易） 2.42% 5.27% 21.58% 23.35% —— ——

（全球）宏觀規則 0.31% 1.90% 2.50% 27.15% —— ——

股票對沖規則-多空對沖 -2.38% 1.01% 5.32% —— —— ——

相對價值規則-相對價值套利規則 1.56% 4.39% 5.17% 11.16% —— ——

股票對沖規則-市場中性規則 1.45% 3.23% 5.35% 10.14% —— ——

固定收益規則 0.60% 0.76% -0.01% -0.68% —— ——

復合規則 0.28% -0.17% —— —— —— ——

注：除股票多頭規則外，其他規則具有完整年度以上業績的樣本數量相對較少，平均結果僅供參考，且沒有區分管理型和分級型等特征。

來源：凱石財富工場

板塊輪動提速，“擇時型”收益領先

2月份主板市場雖以下跌收尾，但結構性機會依然活躍，不乏漲幅可觀的個股，但因月末成長股遭遇大幅回調，使得個股投資難度加大，簡單持有創業板股票已無法保證絕對收益領先，而對於波段把握能力強、擅於適時介入並適時撤離的“擇時型”對沖基金管理人則迎來了一展身手的機會，這一群體也正是凱石工場自年初至今始終建議投資者重點關注的對沖基金類別。

尚雅投資在2月份業績最為搶眼，榜單TOP20中有8只尚雅基金，收益率在14%~21%范圍。其中深國投尚雅7期（20.59%）、深國投尚雅2期（20.23%）、深國投尚雅6期（18.83%）和深國投尚雅4期（18.18%）挺進前10。尚雅投資的特點是積極關注經濟發展需要及政策支援下的戰略新興行業，通過設定相關產業背景的研究人員，對其中細分領域進行獨立深入的分析，對於新興產業當中的板塊輪動行情把握較好。尚雅認為2014年仍為結構性行情，高成長行業依然蘊藏巨大的潛能，積極版面移動互聯網行業，看好手游、廣告、電商等三個細分領域。

漲停板“敢死隊”出身的基金經理管理的中融-澤泉-漲停板1號以接近30%的月收益率躋身前列，累計收益超過40%，今年以來收益率高達32.48%，在今年以來股票多頭規則對沖基金中收益率排名第二。該基金高收益主要得益於緊隨熱點的操作風格。隨后的中融-鑫柏源1號月度收益22.19%，今年以來收益率47.38%，位列股票多頭規則第一。

此外，上海雙隆投資的有限合伙產品，以及沈陽天馬時代投資、上海謙石投資、澤熙投資、浙江金河投資、凱石投資等管理人旗下產品，在2月份也有不錯表現。

圖表6：2月份對沖基金漲幅TOP20

產品

名稱 管理人 規則

類型 結構

類型 最新

凈值 月度

收益 排名 產品

名稱 管理人 規則

類型 結構

類型 最新

凈值 月度

收益 排名

五礦信托-遠策定增恒盈 天津遠策投資管理有限公司 事件驅動規則-定向增發 分級型 3.2120 39.09% 1 深國投尚雅3期 上海尚雅投資管理有限公司 股票多頭規則 管理型 146.45 18.06% 11

長安信托-安盈1號（長安投資146號） 深圳市安盈資產管理合伙企業（有限合伙） 股票多頭規則 管理型 0.9156 30.28% 2 有限合伙-天馬一期 沈陽天馬時代投資管理有限公司 股票多頭規則 管理型 1.6329 18.04% 12

中融-澤泉-漲停板1號 廣東澤泉投資管理有限公司 股票多頭規則 管理型 1.4496 28.99% 3 中融-金河新價值成長一期 浙江金河投資開發有限公司 股票多頭規則 管理型 0.8483 17.97% 13

中融-鑫柏源1號 上海鑫柏源投資管理有限公司 股票多頭規則 管理型 1.2999 22.19% 4 華潤信托尚雅14期 上海尚雅投資管理有限公司 股票多頭規則 管理型 103.56 17.82% 14

深國投尚雅7期 上海尚雅投資管理有限公司 股票多頭規則 管理型 129.66 20.59% 5 深國投鑫鵬1期 陜西鑫鵬投資管理顧問有限公司 股票多頭規則 管理型 22.12 17.35% 15

深國投尚雅2期 上海尚雅投資管理有限公司 股票多頭規則 管理型 148.47 20.23% 6 中融-謙石1號 上海謙石投資管理有限公司 股票多頭規則 管理型 1.4053 16.57% 16

深國投尚雅6期 上海尚雅投資管理有限公司 股票多頭規則 管理型 129.64 18.83% 7 華潤信托尚雅11期 上海尚雅投資管理有限公司 股票多頭規則 管理型 125.93 15.67% 17

深國投尚雅4期 上海尚雅投資管理有限公司 股票多頭規則 管理型 160.79 18.18% 8 云國投-中匯金凱戶外俱樂部1號 上海中匯金凱資產管理有限公司 股票多頭規則 管理型 1.1749 15.40% 18

有限合伙-雙隆量化基金1期 上海雙隆投資有限公司 股票對沖規則-市場中性規則 管理型 0.9917 18.07% 9 華潤信托尚雅8期 上海尚雅投資管理有限公司 股票多頭規則 管理型 99.28 14.76% 19

有限合伙-雙隆量化基金 上海雙隆投資有限公司 股票對沖規則-市場中性規則 管理型 0.9917 18.07% 10 中融-澤泉財富管家1號 廣東澤泉投資管理有限公司 股票多頭規則 管理型 1.1849 14.67% 20

來源：凱石財富工場

四、對沖基金階段規則

采取適當防御規則，把握主題機會

現階段經濟疲軟態勢加劇，A股市場市場面臨著經濟弱勢與改革推進的雙向作用，結構性投資機會預計仍將持續。同時，需要對前期瘋狂的中小盤股票保持警惕，過高的估值水平在意外事件的沖擊下不穩定性加強，獲利豐厚投資者的兌現行為可能會放大波動的幅度。另一方面，中石化、格力電器(行情,問診)等拉開了國企改革的大幕，“后兩會”時期成為推進國企改革進程的重要時點，預計短期內與之相關的石油化工、電信、電力、汽車、化工、機械設備、醫藥生物等多個板塊及個股將產生一定投資機會，涉足相關領域的主題風格基金值得重點關注。

綜上，對於現階段對沖基金的投資規則，凱石工場認為國內經濟下滑預期不斷強化，在熱錢加速流出以及央行“有限”放松下，市場流動性緊縮效果已經開始顯現，建議采取適當防御的操作規則，可通過投資組合規則多元化而有效分散風險，或增配風險等級較低的產品如朱雀、精熙、毅揚等，以及擇時能力強的澤熙、展博、理成、博頤等。進攻端可通過擇時、主題機會等攫取超額收益。重點投顧推薦澤熙、展博、博頤、尚雅、淡水泉、鼎諾等管理人的產品。

防御方面，可通過增配市場中性規則、相對價值規則等與A股市場相關度較低品種，實現投資組合規則多元化從而有效分散風險，推薦產品包括中信信托-盈融達量化對沖1期、外貿信托-尊嘉ALPHA、興業信托-道沖ETF套利穩增等；在傳統的股票多頭規則基金中，可適度增加風險等級偏中、低等的產品設定比例，如朱雀系列、精熙、毅揚投資等掌管的產品；在對沖基金管理人的選擇上，凱石工場延續今年年初以來的規則建議，側重擇時能力突出者，從而達到控制風險、把握結構性投資機會的目的，具體例如澤熙、展博、理成、博頤等。

對於風險承受能力較高的投資者，可適度提高組合的進攻性。結合“后兩會”時期有望由政策紅利催生的改革等主題投資機會，可通過在投資組合中加入具備主題風格的對沖基金來提高組合的向上彈性，具體推薦產品包括聯華信托朱雀18期（大消費行業精選），以及專注新興產業大消費板塊的尚雅、淡水泉、鼎諾等管理人的代表產品。

五、凱石明星基金推薦

尚雅：倡導價值投資、品質投資、長期投資、科學投資的理念，積極關注經濟發展需要及政策支援下的戰略新興行業，通過設定相關產業背景的研究人員，對其中細分領域進行獨立深入的分析，把握新興產業當中的板塊輪動行情。在經歷了前些年幾次較大的凈值波動之后，尚雅投資加強了對於風險的控制，在公司內部推行“全員風控”，在研究部、金融工程部、交易部、銷售部、客戶部分別設立了風控崗位，每個部門的風控員一旦在自己的范疇內發現風險，都要第一時間commit風控報告。

澤熙：實際操作中集中持有具有較強安全邊際的高成長性股票，並通過波段操作來平滑收益，屬於靈活型選手，持倉時間一般不長。掌門人徐翔出身寧波敢死隊，以擇時準確且作風大膽著稱。目前澤熙風格有所轉型，在發揮趨勢性交易規則優勢的投資同時，融合大資金行業設定的主流投資方法，對自上而下的判斷和擇時均非常重視。