〈鉅亨主筆室〉Fed伸鷹爪？砍向NASDAQ？

壹、前言

這是 Fed 最鷹派的一次會議，狼終於來了、鷹爪究竟還是現身。在歷經三次升息前後，債券殖利率與股價指數，最常演出戲碼是利空出盡，根本不把全球最大國央行放在眼裡，尤其是高收益債、升不升息多是葉倫自己家事，新興國家每天債市多是嘉年華會；現在終於出現緊縮貨幣政策威力了。雖是談笑決策，但用兵架式十足；Fed 於 6 月 14 日 FOMC 會議中，議題內容觸及 2013 年中以來，美國最鷹派貨幣政策論述。包含對通貨膨脹目標的彈性調整，及計畫收縮資產負債表模擬過程；這些論述多指向緊縮貨幣政策。就經濟與貨幣政策意義而言，這是否意味美國景氣將邁向復甦？或這只是 Fed 認為這是必要貨幣市場干預？但不管結論為何？貨幣市場供需「均衡利率」必將由低檔向上爬升，資金使用成本將會提高；這些變遷多是「單乘車票」(One Way Ticket)，QE 已經是「無法再回頭的回憶」了。

貳、NBI 指數長多結束就是因為預期 Fed 將啟動升息！NASDAQ？

一如全球貨幣市場所預料，Fed 在 2017 年 6 月 14 日 FOMC 會議後宣告升息一碼；Federal Fund Rate 由 1.0% 升高到 1.25%。這離 2014 年底 Fed 在 QE 退場前，所設下「正常目標」的 2.25% 越來越近。檢視 6 月 14 日之前，相關金融資產價格情勢演變；如美元指數 (USDX)、美股、美債、油價與金價等等。它們對 Fed 此次升息先行反應，可深度理解或掌握此次升息，與未來進一步的錦眾策，對未來金融貨幣與商品市場將如何影響。瞭解此項意義後便可以此為基礎，進一步預期金融市場長期趨勢。在這些商品市場中，以美國股票市場、尤其是科技類股價指數表現最為敏感。NASDAQ 股價指數在 2017 年 6 月 9 日，Fed 會議前敏感地拉下一根長黑；與 NASDAQ 相比，道瓊工業股價指數相對穩定。這給我們警惕是，NASDAQ 股價指數是否也可能一如 NBI 指數一般走勢？長期或歷史最高指數已經遠去 Pass Away，接下來是一段時間整理、個股表現、指數緩緩下跌？

NBI (NASDAQ Biotechnology Index) 是美股 NASDAQ 中生物科技類股價指數，多是從事製造與研發新藥生物科技公司。在 Fed 執行 QE 政策效益中，美股各個子產業類股，NBI 的長期漲幅最大、受益於資金寬鬆最為顯著。自 2009 年 6 月的 656.93 點一路馳騁，在多次 QE 資金簇擁下、2015 年 7 月創下 4,003.21 歷史最高點後、即由高檔下滑。到目前為止呈現盤整格局，難以再創新高點數；當時正是 Fed 第一次升息前數個月。NBI 類股屬於「市價淨值比」偏高、而且是「Small Size Effect」股票。2015 年當時，多數生技公司多以併購方式，將存續公司營收與盈餘變大、或是取得新藥專利權。但由於 NBI 族群公司股價特性，其實際的獲利、即 EPS 並不耀眼，因此股價本益比變得相當大；甚至是虧損累累的公司，股價也紅透半邊天。NBI 指數自 2015 年底、第一次升息前率先下跌後；在約 8 個月後的 2016 年 2 月，指數跌到相對低 2,517.4 點、跌幅為 37.11%，而自此後則開始盤整至今、無法再越過新高。如果 NBI 指數的多空，真是唯 Fed 政策是問，則 NASDAQ 未來趨勢就值得多頭擔心了。敘述這種由極端高價區下滑的金融資產，自 2008 年泡沫經濟完蛋之後、已「族繁不及備載」，本文不再細數贅述「波羅的海運費指數」BDI、國際金價、油價、公債價格等等，自 2011 年後輪流淪為泡沫化時序過程；在史上最寬鬆資金推升下，所有有價證券、商品等價格等多曾經輝煌亮麗傲人搶眼過。

叁、 Fed 如何收縮資產負債表？預期效果將重傷 NASDAQ？

NASDAQ 股價指數於 2017 年 6 月 9 日大跌 113.84 點，開啟了第四次升息後對高股價、及科技類股價真正產生了壓抑效果。在這一次 Fed 會議中有兩大變數最值得注意，一為 Fed 調整了貨幣政策對「消費者物價指數」年增率 (CPI) 預期，其標準已由 2% 調整、變得彈性化，Fed 預估 2017 年 CPI 年增率由 1.9% 降至 1.6%。第二項是 Fed 對收縮資產負債表部份，則有更進一步詳細描述；這是這次會議最為被矚目兩個論述。過去約有三到四年期間，Fed 期盼的 CPI 年增率為 2% 以上，以符合「菲律普斯曲線理論」，就是以犧牲物價通貨膨脹換取經濟成長；是勞動力雇用增加與失業率下降。但這次 Fed 將 CPI 年增率目標由 1.9% 降為 1.6%；未來只要達到此一目標，就是通貨膨脹。Fed 會如此變動原因是；Fed 也同時也預期，失業率將由 4.5% 下修到 4.2%，就業情況越好則越可能引發通貨膨脹。尤其達到「自然失業率」(Natural Rate) 後，這種發展機率就越高。QE 是 Fed 以美元向全美銀行與金融機構購買政府公債、與不動產抵押債券 (MBS)、及政府保證的機構債。這些有價證券就是 Fed 的資產，而釋放出去給金融體系的資金就是負債。

根據鉅亨網新聞部引用，高盛證券 (Goldman Sachs) 貨幣政策研究報告，Fed 縮減資產負債表規模的可能模式為：一、持有的政府公債與 MBS 到期了，Fed 收到現金後不再投資；Fed 估計眼前每月會有約 60 億美元公債會到期，在一年後則每月有 300 億美元到期。二、同樣持有的 MBS 停止到期本息再投資，每個月收縮為 40 億美元；在一年後每個月會有 200 億美元；一年後這兩者每個月合計會有約 500 億美元資產會收縮掉。三、如果 2017 年、9 月、12 月再升息兩次，每次升息一碼，則年底 Fed Federal Fund Rate 則將揚升到 1.75%。如果 2018 年再升息兩次，則在 2018 年 6 月 Federal Fund Rate 應為 2.25%。這也是說 Fed 在未來一年內，多不進行公債與 MBS 再投資，光是提高 Federal Fund Rate，就可以達成它的政策目標；這個目標是 Fed 認為，可預先壓抑通膨措施。四、在到達此一水準後，若以上述估算則將在 2018 年底時，資金利率將可達到 3% 以上水準。換言之，在 2018 年下半年起，貨幣市場將趨於正常狀態，使用資金的代價是顯著的。若此再推演下去，2018 年下半年前，所有因為 QE 而金融貨商品價格泡沫多會消失。2018 年上半年將會是最後資產泡沫離去最後時機，注意是只有泡沫會去除。

以此繼續推演則 NASDAQ 史上最高點，可能就是 2017 年 6 月 9 日的 6,341.7 點？也就是在 Fed 升息的前五天，在此之後 NASDAQ 就宛如 NBI 指數，下跌回檔後進入長期整理。要估算在 Fed 貨幣政策正常化壓力下，NASDAQ 股價指數應該下跌多少點？或許應該運用或說借用，類似劍橋學派貨幣數量學說 PT=MV，看 M 貨幣供給、縮表會搞掉多少，計算會少掉多少 P 價格；T 是美股 NASDAQ 上市公司總資產，V 就是杜賓教授 Tobin Ratio。本文認為，目前 NASDAQ 的 V 必然在高檔；NBI 與 NASDAQ 是無法相比，NASDAQ 中擁有全球最先進 AI 等科技族群，其對人類未來長久生活效用附加價值，具有無可計算的貢獻。由高端科技的群聚價值，NASDAQ 要崩跌也不易。

肆、結論：Fed 緊縮必定影響有效需求？但中國崛起或可填補缺口！

除 NASDAQ 外，最值得注意的是油價，以北海布侖特原油為指標的油價，在 2016 年 1 月 16 日時、最低價為 27.1 美元 / 桶。這一年多以來在 45 美元 / 桶以上，最高曾經攻近 60 美元 / 桶、為 59.14 美元 / 桶、最低為 42.52 美元 / 桶。油價是總體經濟有效需求量化指標，平穩微揚的油價是有效需求的象徵，而下跌的油價是為上游輕油裂解 (Oil Cracking)，引申性需求不足、下游紡織與塑化產品消費信心下挫。本文認為，中國目前仍然持續進行供給側改革，一帶一路基礎建設開始推動，對於疲弱油價會有支撐效應；短期跌破 42.52 美元 / 桶機率不大。

在川普當選為美國總統，推掉全球性貿易 TPP；且中國進行東協與中亞東歐等一帶一路整合後，全球未來東西方發展已注定改觀，美國不再是全球的經濟單一引擎，中國不僅在傳統經濟崛起，也在高科技上準備迎頭趕上美國。本文肯定，長期居住上海親戚觀點；只要迴避戰爭、包跨海峽兩岸、釣魚台、及南海紛爭，中國崛起不只是經濟、還有科技與均富。以金融市場歷史演變，中國對金融市場發展還在改革初期，連 MSCI 多還要本周或許才會被允許進入。從過去中國領導人欲開放避險基金，到目前 MSCI 才擬正式將 A 股納入成份股，至少已二十多年過去。中國如何在 AI 科技時代，又要去多餘過時產能、又要發展最新科技產業、也要進行利率自由、與貨幣國際化，它是要一次到位、或是漸進方式？在這種新舊經濟交替階段中，金融資產泡沫的確會被 Fed 緊縮政策搓破，但不至於形成系統性風險，本文認為全球股市存在修正，所謂金融危機發生的可能性、或許只存在新興國家以美元計價的外債風險。

(提醒：本文是為財金專業研究分享，非投資建議書；不為任何引用本文為行銷或投資損益背書。)