〈鉅亨觀點〉全球「大緊縮」浪潮下 高收益債的大牛市還能持續嗎？

受到多數全球央行仍持續維持低利率政策的刺激，目前全球債市包括了高收益債、公司債等債券價格，仍是居於歷史高檔水平，特別展望高收益債後市，在全球央行貨幣政策開始趨向「大緊縮」的未來，似乎高收益債後市未來價格的上漲區間，已見狹小。

如下圖所示，下圖為美銀美林高收益債與美債之利差，意即為無風險利率之美債與同期高收益債 (垃圾債) 之間的殖利率利差，該利差代表的意涵是，高收益債相對於美債的風險貼水和通膨貼水，而下圖可以清晰看到，當前美債 (無風險利率) 與高收益債 (高風險利率) 的利差已快速收窄，這代表了市場對於未來通膨和風險的要價能力，已是相當薄弱。

受到過去多年來全球央行的寬鬆政策和低利率政策刺激，促使全球市場流動性過剩，導致資金大量湧入高收益債，是高收益債大漲的原因之一；而另一個支撐高收益債價格的重要原因，也是因為全球股市和油價走穩。

因能源企業為一高資本支出之產業，故高收益債的發行企業，大多為評級屬於垃圾級的能源企業，故油價的走穩，亦促使高收益債價格居高不下。

上述為高收益債市大多頭的支撐原因，但是若從整體債市面解剖觀察，當前高收益債與美債利差的收斂，即代表高收益債殖利率是持續下跌，朝向與美國公債無風險利率靠攏，若未來美國通膨前景增溫，引動 Fed 升息意願上漲，那麼特別是短天期的高收益債券，即可能面臨到較大的修正壓力。

債市的十年改變：

再從 2007 年至 2017 年十年趨勢分析，2007 年投資級以上之債券，同時殖利率又高於 4% 以上的債市規模共為 15.8 兆美元，其中提供 4% 以上殖利率之資產，又以主權公債及資產證券化債券為主要商品。

反觀對比 2017 年最新數據，投資級以上之債券殖利率高於 4% 以上的債市規模，當前早已快速收窄至 1.8 兆美元，減幅高達驚人的 88.6%，主權公債殖利率早已普遍低至 -1.0% 至 2.0% 之間，顯示在過去十年全球央行的低利率政策之下，能夠提供市場超額回報的債市商品，幾乎僅剩處在投資級邊緣的公司債。

在超額回報商品極少的場景下，基金經理人又有著追逐高績效報酬之壓力，也不難想見，市場資金會瘋狂地朝著高收益債市場簇擁，刺激高收債與美債利差持續下行，再度觸及歷史低檔水平。

但考量到全球央行開始更趨向鷹派的緊縮態度，包括 Fed 亦在九月份利率會議後釋出的利率意向點陣圖 (Dot Plot) 上預期，除了 2017 年十二月仍可能升息一碼以外，2018 年 Fed 仍預期還將升息三碼，基準利率上看 2.0% 至 2.25% 之間。

再加上英國央行 (BOE) 近期亦傳出內部官員已開始討論啟動升息循環，而歐洲央行 (ECB) 更可能於 2018 年繼續縮減 QE，全球各大央行的貨幣政策前景，皆在在顯示當前價格高漲的高收益債市，上漲空間恐怕會是相對狹小。

法國巴黎銀行 (BNP Paribas) 近日就在一份 Q4 的投資展望報告中提及，目前市場仍潛藏 Fed 加速升息之風險，故在債券布局上宜減碼高收益債，但法巴看好美國經濟轉強和市場風險胃納的升高，估計市場承接風險性資產意願將繼續提振，看好美股大型成長股繼續走多。