【財經M平方】原油還能投資嗎？M平方全解析原油相關ETF優劣

過去的 3 個月原油價格備受市場關注，WTI 原油期貨價格 由 50 ～ 60 美元／桶崩跌至 20 美元／桶區間震盪，高點至今已下跌超過 70% 以上，油價來到歷史新低。我們更在 2020/4/20 見證 歷史，WTI 5 月原油期貨的價格單日內暴跌出現 負價格 ，跌至 -37.63 美元低位。

有鑒於此，本篇報告將會以分析原油相關的 ETF 標的為主，並輔以客觀角度量化分析其優劣，期望能作為想投資原油的用戶參考。

原油 ETF 全解析

一、投資原油投資什麼？

時常在報導中聽聞今日國際油價上漲、原油價格崩跌等，我們首先必須先釐清，這些消息所指的原油價格究竟是什麼呢？

其實，這些國際油價、原油價格，並不是真正的實體原油交易價格，而是近月原油期貨的價格，由於原油不僅沒有黃金、白銀等貴金屬的全球即時現貨交易機制，還需要大量倉儲運輸成本，因此普遍使用近月期貨價格作為油價代表，近月期貨價格市場流動性佳，通常最貼近原油現貨價格，對於原油供需波動也最能夠即時反應。

因此，市場所謂的投資原油，其實大部分情況並不是投資真正的原油現貨，而是原油期貨合約。我們常聽到的石油 ETF ，如台灣 元大 S&P 石油（00642U）、元大 S&P 石油正 2（00672L），或美國 USO 、UCO ，以及 USL 等，其背後都是以購買期貨合約為主，間接參與油價的漲跌，以達到貼近原油報酬目的。

二、認識常見的原油 ETF 商品：USO 與 USL

買進 ETF 最重要的是了解指數背後所追蹤的標的與持股成份，以下分別介紹美國石油 ETF 中常見的 USO 與 USL 。

• USO：以持有 NYMEX 西德州原油期貨近月合約追蹤原油績效為目標，會在到期前兩週轉到次月合約

註：近期原油市場波動加劇，USO 已不是全部持有近月合約，持有部位與比例參考 連結

• USL：追蹤 NYMEX 西德州原油期貨近月與後續 11 個月份，共 12 個月份的原油期貨合約採等權重配置，並在近月到期前兩個禮拜轉至次月合約。與 USO 最大的差別是 USL 不偏重持有最近月期貨合約，而是平均持有各月份的合約。

由以上 USO 與 USL 規則可以發現，轉倉成本 是投資這類型原油 ETF 的主要風險，當原油出現 正價差 （遠月價格 ＞ 近月價格），發行商進行轉倉時，便需負擔轉倉成本；反之，當原油出現 逆價差 （遠月價格 ＜ 近月價格），發行商進行轉倉時，便會有轉倉利益。

●詳盡解說請參考： 【投資指標 GPS】投資 ETF，必須關注 5 大重點

因此，我們可以知道，正逆 價差 對於投資這類型的 ETF 相當重要，MM 量化團隊將進一步針對原油正逆價差對於 USO 與 USL 的影響進行更詳盡的分析。

量化分析 1 ：原油相關 ETF 分析

原油相關 ETF 報酬較 WTI 近月期貨（未扣除轉倉成本）差；長期投資績效 USL 優於 USO！

一、價差與轉倉成本

在分析之前，我們首先定義遠近月價差幅度，分為以下兩種，計算方式如下：

年價差幅度（%）＝ WTI 12 個月原油期貨價格 ／ WTI 近月原油期貨價格 － 1
月價差幅度（%）＝ WTI 次近月原油期貨價格 ／ WTI 近月原油期貨價格 － 1

當價差幅度大於 ０ 時稱為正價差，反之小於 ０ 時稱為逆價差

將價差幅度畫成上圖後可以發現，原油因存在倉儲運輸成本，歷史中絕大部分情況下期貨遠近月處於正價差的比例約為 71.68% ，只有少部分時期處於逆價差，約 28.32% 。

若是原油 ETF 處於正價差的環境中，每期將有換倉的自然耗損成本，也就是每個月這些 ETF 必須將部分或全部已到期的合約轉往較遠月重新建倉。而每一次換月時，期貨價格在到期日會與價格較低現貨趨於一致，但換約時卻又換到價格比較貴的次月合約，所以 USO 和 USL 的績效表現與原油長期績效相比將產生落差，時間拉長差異會愈大。

二、報酬比較

MM 量化團隊使用未扣除轉倉成本的 WTI 近月期貨價格 作為比較基準，將其視為原油現貨報酬（但實際上投資 WTI 近月期貨價格每個月仍需負擔換倉成本）

WTI 近月期貨價格 vs. USO ＆ USL

我們將 WTI 近月累積報酬與 USO 、 USL 的報酬畫在一起，由上圖可以看出，隨著時間拉長， USO（綠線）及 USL（紫線）會因為頻繁的換倉成本使報酬逐漸追不上 WTI 近月期貨未扣除轉倉成本的報酬（深藍線）。

USO vs. USL

USL 與 USO 相比，由於 USL 每個月只把其中 1／12 的合約轉到一年以後，USO 則是一次將全部合約轉到次近月合約，所以長期而言 USL 轉倉成本較 USO 小，因此長期報酬 USL（紫線）會優於 USO（綠線）。

但這並不完全意味著 USL 一定較 USO 好，因為遠月合約的敏感度會較近月合約低，若原油短期大幅上漲，USO 的表現便會較 USL 好，此處端看投資人對於換倉成本與價格敏感度間做取捨，若認為原油短時間內可能上漲 USO 是較適合的標的，若是長線看多原油，則 USL 是較好的選擇。

另外，若配合價差幅度一併觀察（紅線、黃線），灰底部分原油價格來到相對低點時，通常也是價差幅度飆升的時候，主要是因為此時市場預期原油即將大幅上漲，所以會使原油正價差大幅擴大，但這也會造成 USO 與 USL 真正在原油由低點大幅反彈時，績效走勢因高額換倉成本遠不如原油本身報酬，如 2009 年、 2016 年便是最好的例子，以下我們便將各年度原油 WTI 近月期貨（未扣除轉倉成本）、USO 及 USL 報酬做比較便可更加一目了然。

由上直條圖可以發現，原油 WTI 近月期貨（未扣除轉倉成本）與 USO 和 USL 每年績效表現都有落差，且大部分年度未扣除轉倉成本的原油 WTI 近月期貨（藍色柱狀）表現優於 USO（紅色柱狀）和 USL（綠色柱狀），這便是呼應前面描述的，原油市場長期 71.68％ 的時間是處於正價差，正價差使這些原油 ETF 面臨換倉的成本。

尤其在 2009 年跟 2016 年油價由低點大幅反彈時，此時正價差幅度（橘色柱狀）也來到相當高的水位，分別為 2009 年 15.92% 、2016 年 12.53%，以 2009 年來說，雖然原油上漲了 72.47% ，但實際上 USO 和 USL 卻分別僅上漲 10.24% 和 26.44% ，大幅侵蝕了原油的上漲報酬，使得 USO 、USL 的績效報酬相較其他年份與原油實際報酬偏離程度更大。

而目前價差幅度又比 2009 年和 2016 年來的更高，當未來原油上漲時會大幅侵蝕 ETF 的績效，投資人須特別留意這點，以下我們整理各年度 USO、USL 績效偏離原油本上程度與價差幅度的表格供投資人參考：

註：USO 偏離程度 ＝ 原油 WTI 近月期貨（未扣除轉倉成本）報酬 － USO 報酬

註：USL 偏離程度 ＝ 原油 WTI 近月期貨（未扣除轉倉成本）報酬 － USL 報酬

由上表可以發現價差幅度越大， ETF 偏離程度也越大，原油必須上漲更多才能使購買 USO 和 USL 獲利，例如 2009 年時 USO 偏離程度達到 62%，也就是原油必須要上漲 62% 以上才能使 USO 有所獲利，不至於被高昂的換倉成本所侵蝕，目前 2020 年價差幅度也來到歷史新高，值得投資人參考。

量化分析 2 ：其他能源類相關 ETF 分析

XLE 無轉倉成本，長線投資優於 USO 與 USL！

XLE 為能源類相關 ETF，資產全數配置於能源股票，持股比例主要由大型石油公司及天然氣公司所組成，目前持股最大為埃克森美孚（Exxon Mobil Corporation）和雪佛龍（Chevron Corporation）等大型油企公司，兩者加起來比重達 40％。

由上圖報酬走勢可以觀察出，因為 XLE 無換倉成本問題，表現長期而言會較 USO 、 USL 佳，但缺點是與原油價格連動性會較差，相關係數僅 0.4682，與能源類股市連動性反而較高。

雖然 XLE 沒有 USO 及 USL 的換倉風險，但畢竟背後持有標的是股票，因此有股票的非系統風險存在，無法像 USO 及 USL 完全反應油價的變化，但仍是看多油價的另一好選擇！

觀察上表各年份的報酬，發現在正價差大幅拉大的年份（ 2009 年、 2010 年、 2015 年、 2016 年），XLE 的報酬明顯會優於 USO 及 USL ，主因為 XLE 的沒有換倉的風險存在。

總結

最後我們整理以上 USO、USL、XLE 可以統整為以下表格，不同標的各有有其優缺點及潛在風險，沒有絕對優秀的標的，因此建議在投資原油之前可以回來參考，為自己的投資負責。

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