【邱志昌專欄】中國經濟在兩大利空中硬著陸？

壹、前言

以中國上證股價指數，2,900 點到 2,700 點之間，所出現的所謂「武漢肺炎」缺口來看；在中國 5 月 22 日人大與政協兩會之後，指數正在逐漸上揚進入此一缺口區：未來是否再度上攻，或是在這個缺口區盤整？這需要由幾項事件配合景氣循環所決定。大多數的股價指數循環，決定於景氣循環位階、與近期將要發生的可預見未來事件。就景氣循環而言，目前中國景氣處於失落谷底區；2020 年第一季的 GDP 成長率為 - 6.8%，這是 1997 年亞洲金融風暴與 2008 年全球金融海嘯以來中國最差的 GDP 成長率數據；目前所面對的考驗，並非是速來速去的金融性質利空，而是實體經濟的長期失落；全球各國失業率的攀升，由於 COVID-19 疫情持續蔓延，美中貿易科技戰爭持續；美中對立情勢越來越顯著，尤其是華為與港版國安法事件開始之後。

貳、2015 年之後中國 GDP 成長率減速慢行！

在 2015 年上證股價指數，達到 5,178.19 點最高峰之後，中國大陸開始進行供給側改革，長期擴張的代價逐漸浮出水面；除了環保議題外，生產過剩與因為經濟發展減速，使得融資擴張的淨現金流量減少之外，債務餘額大於現金流量的絕對值越來越大。2015 年中國在這一連串利空因素襲擊下，漸漸出現地方融資債台高築，需要開始債務清理；2016 年中國經濟步入著陸的趨勢。這從上證股價指數歷史次高點，發生在 2015 年 6 月的 5,178.19 點；顯然表達出在 2015 年下半年之後，中國 GDP 的成長率即將減速慢行。而且這種型態呈現長期性趨勢。在近代經濟史上，美國國力在 1989 年超越英國之後，漸漸成為最大強權國家。

1945 年美國剷除日本軍閥與德國納粹，日本與德國走向君主立憲與民主共和，1985 年日本與德國經濟勢力大幅崛起，美國開始要求日本與西德的貨幣匯率，需要進行升值改革。而日本就在匯率大幅升值，並且成為 IMF 新立的 SDR 組成貨幣之後，經濟結構出現資產泡沫化，房地產價格由雲端處墜落，經濟成長率由高水準水位、掉落到中度水準、最後落入負成長。日本產業競爭力，一旦面臨匯率大幅升值之後，調整的期間長達二十多年；如果由 1989 年日經 225 股價指數高檔滑落，至 2012 年底重返復甦穩定之路期間計算，總共大約有長達 23 年的長期調整。

中國大陸的情勢似乎也相同，它的經濟著陸趨勢將會持續進行；但自從 2015 年 10 月起，人民幣成為世界通用貨幣，被 IMF 納入 SDR 組成貨幣之後；大陸金融銀行業的改革開放開始進行，不少商會團體自組民間銀行。2018 年 6 月 MSCI 將中國 222 檔 A 股，納入 MSCI 新興市場與 MSCI 的 ACWI 指數；此一金融開放里程碑，前者證券投資機構以利多出盡方式處理，而後者卻是「反應不足」(Under Reaction)、或甚至尚未反映。由上證股價指數觀察，它在 2016 年至今經歷兩次黑天鵝襲擊，首次為美國在 2018 年初關稅提高，再來則為 2020 年初 COVID-19 新冠狀病毒。這兩大利空對股市影響效應是長期性，中美貿易戰爭使得上證股價指數，由 2018 年 1 月 2 日的 3,587.03 點下滑；而 2020 年的 COVID-19 病毒散播之前，上證股價最高指數為 3,127.17 點，目前上證指數仍然呈現裹足不前。

由上述這幾個利空事件發生時間點，所創下股價高點後走勢檢視：一、其中以本身經濟體內生變數，所滋潤出的利空或是變數，所造成影響效應最大；這也說明為何在 2015 年 6 月，上證股價指數由 5,178.03 點跌下來之後。指數一直到 2020 年、在美國道瓊指數創新高時，上證仍無法穿越 3,000 點壓力，主要原因就是內生變數、自己經濟的因素所造成。二、外部變數影響，影響效應視事件發酵期間的長短；目前可以預期到的是，美國在 2018 年初所發動的貿易戰爭，至少在川普任期 4 或 8 年時間，一直多有階段性效應出現。第一個階段川普希望以提高關稅壓力，換取中國大陸對美國農產品，巨額幾千億美元的採購；這個承諾在 2018 年 1 月 15 日止已經完成。

但是第二個階段則涉入了，較為長期的美中對立貿易紛爭之中，就是 2020 年 5 月 15 日，美國工業管制局 (BIS) 所發出來華為禁令。雖然 2020 年 11 月，還有下任美國總統選舉，但即使是民主黨拜登當選，也會繼續執行此一戰略；因為川普在 2018 年 1 月 29 日，在白宮簽署了中國經濟侵略備忘錄，未來歷任政權持續遵行。美中貿易戰爭，在第一階段結束後；第二階段已經在 5 月 15 日開打。這一階段的開打，及有可能更加尖銳；因為涉入的議題涵蓋了美國認為是，由中國武漢緣起的 COVID-19 肺炎疫情。而美國又涉入中國新疆人權，及香港人權法案；5 月 22 日中國政協與人大兩會，要求香港立法會訂立港版國安法。另外中國軍事單位也逐漸想，將台灣納入中國軍力可控範圍；因此戰機與戰艦有意無意接近海峽中線。還有美國與北韓的和解談判，並沒有進一步進展；北韓揚言要在 38 度線非軍事區部署軍事人員。以上這些圍繞在美中第二階段貿易戰爭期間，會引發的擦槍走火議題、極有引發不必要的利空。

叁、硬著陸開始：中國 GDP 成長率在 2020 年急轉直下！

美中貿易戰、第一階段農產品採購屬於罰款性質，或者使用者付費邏輯性質居多，因此出現「納許均衡」成果。第二階段的科技戰爭是否會因為，近期多項對立事件增多；以及科技的無法替代性，會出現「囚犯困境」的局面？從總體經濟發展檢視，這種難處理的機率增高；因為 2020 年 3 月 COVID-19 疫情擴大後，全球各國臨長期失業問題。在疫苗遲遲未發展出來情況下，美國疫情並未改善；這個議題讓白宮焦慮。在 2020 年 6 月 15 日，白宮與北京談判代表在夏威夷，雖然估計進行 8 小時對話；但並沒有具體交集、或是問題處理方案；顯然這只是摸底、與互相傳遞信息的一項會議罷了。預期美國下一任總統大選，造勢將在 2020 年 11 月到達最高峰，因此美中科技戰，將在第二季末到第三季初波濤洶湧。如此繼續往 2020 年之後看，不管是川普還是拜登當選新總統，至少會有 8 年期間效應下；中國股市需要面對美中科技戰、與一些小事件負面效應影響。

A 股在人民幣成為通用貨幣之後，反而沒有磅礡的表現。極有可能的演變是，因為期待太高；當 2015 年利多出來之後，過度發展的生產與債務現象，需要長期的整頓與整理。因此中國股市走向趨勢，進入類似日經 225 股價指數，1989 年後的長期低盪調整。這一類的經濟股市特徵是，不會對貨幣寬鬆政策利多做反應；因為內外部利空變數罩頂，即使出現利多效應，也只會以利空告一段落方式股價反彈，之後又沉入低調整理的狀態中。三、2018 年 6 月的 MSCI 成分股的利多，也多無法將 A 股盤整局，轉圜為長期多頭行情。因為就在 A 股成為 MSCI 指數之前，2018 年 5 月美國要求中國必需對美採購 3,000 億美元農產品，否則將要對 2,000 多種產品加徵 25% 關稅。中國對美國貿易戰爭的自我防守策略，就是以寬鬆貨幣政策、讓人民幣貶值、刺激產品價格競爭力，它的手段就是降息、降準。四、而另外一方面，美國也透過 WTO 機制，對中國幾項產業進行反傾銷與反補貼調查。雖然在 MSCI 宣告納入中國之前，就有預期性買盤介入；但人民銀行為抵禦貿易戰，寬鬆政策下的人民幣匯價持續貶值趨勢，使得國外資金需要評估投入資金的匯損。預料後續的股票買盤不會以追買方式，而會以守株待兔方法持漸進買進。這由上證股價指數，與富時 50A 指數之間比較，就可見真實狀況，後者股價表現較前者起伏還要穩定。

2020 年最大的利空為 COVID-19 疫情，這項利空釀成全球金融股價系統風險，疫情前上證股價指數最高點為 3,127.17 點。而當疫情逐步惡化之後，指數剛開始緩慢下跌；3 月中當時形成強大利空，股價指數往下跳空形成缺口，這道缺口約在 3,000 點與 2,648 點之間；幾個月多無法突破。

此一缺口現在已經形成短期強大反壓，對於疫情尚仍持續下的股市具有制約效應。第二階段美中貿易競爭是，美國針對中國科技公司進行禁止命令。這一些禁令宣告於 2020 年 5 月 15 日，美國工業管制局宣告，從當天之 120 天之後，第三方國家以含有美商技術成分 10% 的產品，禁止輸給中國華為 5G 通訊公司，這種商業行為需要申報。2018 年 1 月到 2020 年 1 月，經歷兩年的中美第一階段科技戰爭後，原本可在喘息後再來交鋒；但是 COVID-19 疫情突如其來，加速與提前中國經濟硬著陸、疫情也釀成全球災難；美國經濟股市同步淪落。由於兩種不同的產業經濟型態，因此產生資本主義與國家資本主義，自由放任與計畫經濟之間的摩擦。

肆、結論：美國以軍力與法律推進民主化擴張！

美國一直認為，自由與民主資本主義，才是人類長遠發展的主流價值。這種意識形態是自從 1945 年二次大戰後，就已經根深蒂固深植於美國政治制度中。美國期盼的是，第一步是全球新興國家從殖民地地位中獨立，第二步是希望藉由政治民主化，在競合之間刺激文明再進步。美國認為共產主義是禁錮了人類行動與思維，為防範這種觀念盛行，因此必需加以約束圍堵、甚至消滅。但隨著時代潮流的差異，在 1930 年代美國面對的是義大利法西斯、德國納粹與日本軍閥，二戰之後面對的是集體生活方式的蘇聯、中國、越南與東歐共產主義；而目前它所需要面對的是，中國國家資本主義。這是集權政治、但是卻是資本區分為國家與民間的經濟型態；主要以國家整體發展為主，凡是吻合國家計畫性的產業多會「國有化」機會。在這種意識形態對立之下，美中經濟貿易戰爭可能是一場長達至少 8 年以上的競爭與磨合。

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