【邱志昌專欄】兩隻黑天鵝：通膨嚴肅、美中衝突！

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壹、前言

美 Fed 聖路易斯分行總裁布拉德，在 2021 年 7 月 13 日媒體訪問時，突然提到目前正是美國 Fed，可迅速撤回緊急措施時刻。根據鉅亨網譯電，這位分行總裁，在 Fed 成員中從來多是鴿派成員、打死不退、但近期突然轉向。探究原因有幾個：一、布萊德預期美國 2021 年經濟成長率，將由年初預估 3.5% 的成長，向上攀升至少到 7%。而截至目前為止，布萊德認為，既然已預見該目標肯定達成，則激進刺激措施或可不必。二、他對景氣更是看好，因為近期債券殖利率向下波動，即債券價格上揚，內涵就是景氣復甦趨勢，情勢將繼續暢旺到 2021 年底、並持續到 2022 年一整年。三、且目前看起來，由於美全面施打疫苗，疫情控制狀況良好，經濟復甦突然中斷。但布拉德也提到，他對量化 QE 最顯著的表面張力，最感不安的是房價漲幅太大；2021 年 4 月份房價年增率已達 14.9%，這是 2005 年以來、美房價最大上揚幅度。他認為目前美國正處房地產初期泡沫中，若 Fed 持續 QE、則未來可能出現更大資產泡沫。

貳、不是只有美國房地產價格飆揚！

這位 Fed 長期鴿派突然反向操戈，此情此景似曾相識；回想 2020 年起，到目前仍未降溫的台灣房產。台灣央行顯然比 Fed 先知先覺，在 2020 年 12 月 9 日就及時祭出 Fed 政策後，第一次的房產信用管制 (Credit Control)，將土地融資成數由 8 成下降到 6 成、且下修自然人購屋第三戶貸款成數為 6 成等等。不去提高利息、而降低投資者貸款成數、顯示主要目的在敦促，非自住投資客要增自備款、降低金融體系的房地產融資風險。而 2021 年 3 月 18 日、央行理監事會議後，又再祭出第二次信用管制，再降投資者貸款成數；第三戶購買者貸款成數，由 6 成降到 5 成 5。央行之所以沒以升息方式，核心思維是只想限縮投機與炒作資金、以降低貸款成數，喝止投資客炒作房地產價格，但不想傷害首購族與房產市場正常發展。

目前台灣資金氾濫來源，來自於：台商資金回流、外資熱錢匯入、美 Fed 進行寬鬆政策；政治面，美國拜登政權運用台灣優勢，對抗中國大國崛起。Fed 布萊德必也從 2020 年 3 月起，眼睜睜見到美國房產價格顯著上揚。美房產繁華主因是，無限量 QE 資金投放刺激；選擇性信用管制是台灣央行，為喝止金融機構、對銀行不動產放款風險防範手段；而美 Fed 若要澆熄泡沫房產，則先要撤出或減少 QE、或 MBS 投放金額。目前在每月 1,200 億美元 QE 投放中，其中 400 億美元投放到 MBS。如果 400 億美元持續投放 14 個月，從 2020 年 4 月到 2021 年 6 月底，其投放金額共計 5,600 億美元。假設「貨幣流通乘數」(Currency Multiple) 為 3 倍，則其動能為 1 兆 6,800 億美元；這規模在美地產界資金不算大。但若搭配其它 QE 的 800 億美元，售債銀行間接放款效應，能發揮的效用還是有所感。美房地產市場規模共計約 45 兆美元，其中包含 30 兆美元住宅不動產，與 15 兆美元商業不動產。布萊德所提應指 2021 年 4 月份，當時雖然疫情仍在，但房貸利率早已降至史上最低；加上宅經濟工作趨勢，因此燃放對住宅殷切需求。根據美國地產協會統計，從 2021 年 2 月開始，每四棟房子、在一個月之內，就會賣出三棟；而全美住宅價格成長中位數為 + 15.8%。

美無限量 QE 將至少持續到 2022 年底，每月以 800 億美元買進政府公債；且以 400 億美元買進不動產抵押債券 MBS。Fed 此政策聚焦在非農就業人口失業率，以此數據為政策成果指標。2021 年 5 月美非農失業率還在 5.9%，被 Fed 認為 QE 刺激經濟效果並不好。這與布拉德口中，預期 2021 年預期 7% 經濟成長率是矛盾的。因為在菲利普斯曲線圖上，X 軸是為失業率、而 Y 軸是為物價，QE 就是要以溫和物價上揚代價，取得失業率下降；而失業率下降代表就業增加，就業增加可創造更多財貨勞務產出、GDP 顯著成長。由於 GDP 是季度資料、物價年增率 CPI 與失業率是月資料，如果失業率迅速下降，代表可從事生產勞工增加，經濟成長率才有機會達 7%。如預期年底美非農失業率只降到 5%，則還可創造出 7% 經濟成長率？這恐怕是一個大問號。而實際生活中，QE 已經讓一般平民害怕了；因為在它執行一年之後萬物齊貴，房產價格就上揚 14.9%；地產增值也帶動房屋租金上揚，增加租屋勞工生活支出。

叁、不動產比股市更火熱！通膨比就業增速更快！

屬於不動產的金融業商品，有銀行不動產放款、REITS、REATS、與不少衍生性如結構債券、及 MBS 等債券、及地產或營建公司股價等。Fed 認為，這些房地產融資商品、與房地產的景氣多是被動影響，沒有直接關係。房地產價格之所以上揚，多因為借款利率低、而可貸款年限長、又有本身實質資產擔保抵押，是銀行大宗貸款業務。而不動產若向不景氣，也與利率水準有關；當利率水準上揚至約 4% 到 6% 以上時，房貸負擔者將有顯著利息壓力。若為防範通貨膨脹，假如 Fed 採緊縮貨幣政策壓抑物價，例如提高存放款利率；則房貸利率也難免跟隨調高。

根據美國不動產協會研究與統計，美國房地產循環週期約 18 年，且購買主力大約多是 30 歲以上年輕人。這些進入社會工作幾年的首購族，在擁有自備款與穩定工作收入後，多是潛在客戶。美上一波房地產不景氣，谷底約在 1990 年到 1992 年、即著名「美國信貸危機」；而 2007 年則攀升到高峰。2008 年次貸海嘯重再重創房產，但 2009 年後幾次 QE 政策，約在第二次 QE 執行中，房地產又在 2012 年到 2013 年間復甦。雖然在 2020 年第一季，因 COVID-19 疫情出現一次短期的拋售潮，但隨即而來的 QE，再使房產價格持續迅速振翅高飛。緩慢下降的失業率，與顯著增加的生活費用，將會擠壓消費支出？怎麼能夠獲取 7% 的年 GDP 成長率？而且在疫情尚未完全平息之際，即使保住了工作；但在生活開銷支出上，很難再有大肆擴張機緣。在疫苗施打普及率上升到接近 6 成後，美境內不戴口罩、解封城市越來越多；因此媒體皆預期、有所謂「報復性消費」。所謂「報復性」當然就是揮霍，這似乎是將消費者的生活誇大了。每個消費者多有消費效用終極、邊際效用遞減；例如再吃一碗晚飯、就撐肚子睡不著覺；沉悶已久的室內宅生活，解封後馬上開車外出旅行；但也總不能天天遊山玩水、遊手好閒。即使 7% 的 GDP 成長率可達標，但在 14.9% 房價成長率侵蝕下，會失掉多少實質購買力？這 5% 的 CPI 物價年增率、與 7% 年 GDP 成長率預期、及 15% 或 14.9% 房價與房租增長，數據顯現的是物價年增率與 GDP 同步成長，顯現 QE 效率不高；這在經濟理論上也有矛盾。

可想像在疫情放緩解封後，一般平民感受到的是房屋租金顯著上揚，增加生活開銷；無論是貸款購置的自有屋、或是租賃居住；住的支出是最大一筆。租金是美國核心物價重要組成變數之一，如果房價持續上揚、則租金必然跟進；將影響消費者可支配所得。如果趨勢是這樣演變，則當解封後經濟生活現狀會是正常平淡，不會是大肆揮霍。Fed 鑑於 2008 年次級房屋貸款違約風暴，造成金融市場重大傷害，近期將與財長葉倫開閉門會議，討論現在火熱房產，當未來當景氣繁榮不再之際，是否會引爆金融風暴。房地產繁華過後所遺留的風險，不會立刻發生；它多在景氣過熱過、銀根需要收縮、利率也調高之後，最快在一年後才會漸漸引爆。

美國財政與 Fed 兩部門，每季多有金融穩定協調會議，但 3 與 6 月會議多不認為、美國房地產過熱；但檢驗過 5 與 6 月數據後發現，若地產價格再這樣翻轉上去，就會對經濟造成風險。在兩部門協商之下，Fed 可能會做出的相對政策，極有可能也是採取信用管理；就是在不升息之下，財政部宣告降低銀行對購屋者貸款成數，Fed 也可能收縮 MBS 購買金額。美這兩部門這次會議將會開啟，貨幣政策對抗資產泡沫與通膨序幕。美財政部門英文名稱為 Department of the Treasury，但因為美中貿易談判與房地產泡沫，多見諸葉倫在主導議題；這讓我們會想到，財政部是否也有 Financial 金融融資功能。美雖也有金融監督委員會，但畢竟只有監理機能。而加拿大與德國，財政部就叫 Department of Finance。Fed 只管貨幣政策；但政府預算、經濟政策、金融監理多屬於美財政部管轄，因此不必懷疑 Fed 必然是以就業、刺激經濟為目標，而財政部是以金融穩定為前提。

肆、結論：Fed 可能提前收縮？美中非軍事衝突全面化？

如果易位而處，則目前 Fed 的 QE 政策必需警示性轉向，承認市場投資機構對 QE 通膨的深度質疑。主席鮑爾在 13 日聽證會上，除承諾繼續 QE，直到就業改善為止之外；還提示一個不矚目、但卻重要的觀點，就是 Fed 將密切觀察通膨，他還說過通膨狀況的確值得注意。從上述各種蜘絲馬跡，大概可獲得幾個不可忽略結論：一、失業率若還要從目前 5.9% 降到 3.6%，還得要按原計畫執行 QE，至少到 2022 年底才有達成機會。二、CPI 年增率先大漲，顯示廠商迫不及待，不計成本血拚原料、加速生產備庫存、以滿足解封後消費者的有效需求，但會不會在解封之後反而發現庫存過多了？三、唯 QE 已點燃資產與股市泡沫，萬一出現系統性風險鵝；在目前零利率下，Fed 幾乎已無再寬鬆、擴大流動性政策空間、迅速解決金融危機。但為使就業市場持續復甦，也不能升息、以免不慎搓破資產與金融泡沫；因此保持零利率不會改變、就是不會升息。四、但若為表態示警通膨，Fed 每月 1,200 億元資金可能小幅示警收縮；範圍會從 MBS 投放量、擴及加大隔夜拆款金額附買回規模、及釋放出公司債 ETF 與公司債。

目前全球投資銀行、台股投資人多應注意：目前全球經濟金融黑天鵝，最具爆破性影響的，可能就是 Fed 誤判通膨？其次是美中貿易、科技、金融等非軍事幾乎全面對峙擦槍走火，與全球房地產泡沫突然被吹破。Fed 誤判通膨與全球地產泡沫如上所述；而喧騰當下的中國恆大、與華融資產公司財務危機，是否也是中國股市不旺的「前瞻指引」？人行在近期突然宣告降準，這在低迷中國與香港股市中，或許不是刺激成長、而是舒緩可能到來的金融流動性緊迫？其實中國今年 GDP 年成長預期 7% 以上，怎還有流動性問題？因為本可降溫的資產泡沫，再被全球 QE 氾濫資金炒高，股市卻又因美中對峙加劇內傷；若不慎將隱藏債務黑洞引爆，則對全球股市傷害、必然也是無法承受之重！

(提醒：本文為專業學術研究，非投資建議書；不為引用本文為商品行銷投資損益背書。)