【邱志昌專欄】誰要對全球通膨負責？

(聲明：本文相片與姓名在 Telegram 軟體被冒用，已向證券主管機關檢舉。)

壹、前言

Fed 的無限量 QE 政策，終於演成中期、甚至是長期通貨膨脹。通貨膨脹理論是總體經濟學中，最令經濟學家棘手的議題。物價上揚對於生產廠商 (Firm) 是利多，但是對所有的消費者 (Consumers)，多是很不想見到的利空。因為物價上揚會削弱貨幣購買力，使得同樣工資、或薪水收入，所能獲得的消費者效用 (Utility)，因為物價上揚而降低或減少。持續不斷的物價上揚，被經濟學稱之為「通貨膨脹」(Inflation)；經濟學家解析通貨膨脹原因，將持續物價上揚原因，大致分類為三種：需求拉動 (Demand Pull) 與成本推動 (Cost Push)、及結構性通膨 (Structure Inflation)。正常的經濟成長當然少不了，會有引誘廠商的生產意願，也就是適度的物價溫和上揚；這種隨著所得增加的產品價格上揚對廠商有利、對消費者也不會有太大壓力，對經濟發展是正常。例如台灣小吃店極為平常的陽春麵，從 40 多年前由 5 元一碗，上揚到現在 35 元一碗，上揚幅度接近 7 倍。但 40 年前與今日的薪資水準，兩者不可同日而語。以此個案為例，這種物價上揚是可接受，也吻合生產與銷售者長期意願，消費者也不認為這是不妥。

貳、從資產價格增加到通膨預期存在的過程？

但是如果物價上揚過快，則會發生購買力追趕不上現象。剛開始之際，可能認為這只是一次性價格調高，但若情況沒改善，持續存在預期、最後存在的預期持續，那就是步入通貨膨脹。現在全球的經濟情況，就是呈現這一種態勢發展；過去一年以來資產價格與股市同步上揚，多數擁有股票與自用住宅的薪資階級，大多會接受這種財富帳面價值增加、所得稍有增加趨勢。這是因為 Fed 執行無限量 QE 威力、鈔票太多在作怪。但去 2020 年當無限量 QE 推出不久，本文就點出問題所在；就是這麼多的美元貨幣、加上熱絡的週轉乘數，它的擴張力會加大。最後使得全球資金流動速度加快，龐大的貨幣供給去追求、而需要時間、無法迅速增加的產品；無法迅速擴大的供給，對產品價格就產生上揚預期，這樣態勢若無法改善則演成，長期存在預期的通貨膨脹。

通膨若是來自於需求拉動，則抑制方法以收縮資金即可，運用的政策較為簡單。但若是來自於成本推動，則問題會變得複雜；這是因為生產用的原物料一下子無法跟上所致，因此原物料價格多在上揚，而要最終產品不會再漲價，這是很難辦到的事；中間廠商是會虧損的。日常的消費可以分成基本消費、進階與高端、及奢侈性消費四個層次。午餐買個百元左右的便當，是為基本；若進入餐廳用套餐，則是為進階；再來幾個人湊成一個桌餐或是歐式自助餐，則是高端消費；到大飯店享用每客兩千多元套餐，則是奢侈性支出。要從這樣生活中感受通膨，並不困難；只要對照上述四項消費支出，就會有確實感受；從這些感受化為實際數據統計資料，作成學術的判斷，就可以充分證據斷定通膨端倪。

全球經濟復甦與成長，多會與溫和型態通膨同行。但是棘手通膨問題，且無法以緊縮貨幣政策去解決的，這大多肇因於油價或生產的工業原物料價格持續上揚，而不斷使預期存在所致。根據本文多年觀察通膨經驗，如果股市的上揚是伴隨經濟成長，與溫和物價上揚，則是需求型 (Demand Pull) 通膨；如果是經濟成長伴隨物價居高不下，而且購買力持續下降，則是來自於成本推動 (Cost Push) 使然。要分辨通膨種類，其實很簡單；經濟成長免不了會推動資產價格，如果前者通膨有黃金價格陪同上揚，這類型通膨大多歸類於需求型；如果經濟成長是由原物料價格陪同，則歸類於後者成本推動。如果伴隨的是兩類型的資產同步上揚，則顯然地是全面性的通膨問題了。如果只是某些產業供需不平衡，則是結構性通膨；解決這些通膨的問題因特質而有差異，政策方針各有不同，目前看來這次極端寬鬆引發的通膨問題並不單純。

需求型的通膨，大多發生在貨幣供給量較大國家，尤其是富裕國家如美國；美元貨幣供給過多將造成匯率貶值，於是擁有替代性質黃金價格就會上揚。但是新興國家為刺激自己內需經濟，而所作的貨幣供給增加，則是無法刺激黃金價格上揚，我們只會見到其國內物價飛揚，最後發生經濟危機。通常新興國家的貨幣供給增加，如果無法同時充實該國美元外匯存底，或是黃金準備，則在景氣高峰期很容易發生金融危機。因為多數企業會放大膽子舉債經營，多是見到景氣最好的時候、尤其是景氣到頂峰之際。因為此時的訂單最多，而且每家下訂的大廠多跟你講，我一定會繼續給你訂單，當所有企業家多說，多信心滿滿跟股東說、它們的成長態勢綿延不斷，但股價卻是反向下跌；則股東投資者一定要懷疑，大股東趁此難得的繁榮期賣了股票。當然如果景氣循環可以延續，本身內在因子可以動態調整順遂，則本身循環起落就可以持續很久；這就是美國現在發展的型態，科技創新不斷、商業模式推陳出新；而且外部因素多可控制，從 2009 年至今的多頭行情從未間斷過，這在歷史上是相當少有的表現。

叁、Fed 從一開始就無法預期這次通膨會是成本推動？還是需求拉動？

寬鬆的貨幣政策，不僅可以刺激經濟成長；當然也會帶來通貨膨脹，這在經濟學界已經形成共識。但從一開始 Fed 就搞不清楚，它的無限量 QE 的副作用，到底會引發的是哪一種通膨？且對 COVID-19 疫情，所造成的經濟副作用，也對通膨的可能影響分析錯誤。Fed 只是將疫情視為系統性危機 (Systematic Risk)，因此不分青紅皂白、運用全面寬鬆、而非針對個別產業的信用管理 (Credit Control)。Fed 它又要救股市也要救產業經濟，因此不管三七二十一、QE 全面放出資金，這比對後來的情勢演變就知道，川普對金融政策的確濫用、及 Fed 已被完全政治化的影子。由疫情發展的順序去推演可能復甦的景氣，便可知亞洲的製造業復甦會最快，甚至東南亞與台灣對疫情之初演變，並不需要這麼猛烈特大號寬鬆，甚至連後來疫情最嚴重的印度，製造業也沒有萎縮下來，但最悽慘的卻是服務業與基層勞工。

這不是馬後炮，鮑爾鋼開始也是亦步亦趨，謹慎地降利率、幾碼、幾碼地調降，但是股市狂跌未止；川普大怒。但是任誰也多沒想到，全球的貨櫃運輸與碼頭服務產業鏈，會亂到這種讓貨物堆積如山、沒工人敢冒著染疫風險積極處理。而美國勞動部發放的失業救濟金一撒，其替代率高達就業後的 90%，這無異敦請失業勞工暫時在家休養，也不必到礦場或石油廠去煉油了；這些過猶不及的政策，造就了扭曲的熱絡需求，與原物料供給量突然縮減，這不是生產量不足的問題，而是缺乏勞力、因為疫情擾亂市場供需。因此造就假性需求拉動的通膨，或精明廠商謂囤積原物料的行為；就如台積電劉德因近期所言，有人在囤積半導體晶片！這些想在疫情缺工、缺乏來源之際囤積晶片者，就是要賺取災難財；也可以想見，在疫情過後這些假性囤積需求，很快就會消失。

這種全球非同步發展的疫情此起彼落，搞亂了產業結構的分工與產業鏈，產業供應鏈被支解、五馬分屍；因此先有預期疫情過後的復甦期待，但英國與印度的變種疫情出現後，復甦的強度又轉弱。而原物料的供給更亂，就如同中國集裝箱貨櫃遠洋運輸，它們的價格推升竟然不是來自於原油，而是突然暴增的需求。試想這種「宅經濟」的有效需求，會出現比平日還要強烈百倍？而在供給面的原物料產出方面，礦產與原油、乃至於石化原料市場秩序，多因為疫情干擾而一片混亂，這種混亂的產出秩序使得生產廠商，誤認為景氣復甦強勁、未來會長期如此；而原物料的供應商也感受原物料短缺，進而再度推升產品售價，最後使得 Fed 對成長與通膨的判斷，幾乎完全走樣。

Fed 一直認定這是需求型的通膨，可是我們對照貴重金屬價格，代表需求通膨的保值商品黃金價格並沒有顯著上揚，可見這次是原物料到原油價格上揚、通貨膨脹先來報到、萬物價格齊揚，而代表失業率下降的景氣復甦，卻百般不願意、緩緩下降。一直到 9 月中當 Fed 發現不對勁，已來不及；道瓊股價指數大跌近千點，作為一個全球最專業的 Fed 總裁，只有一句：通膨將持續到 2022 年；這就是 Fed 的認錯、輕描淡寫？

肆、結論：是 Fed 點燃通膨之火！

在 2020 年下半年，我們在評論扶搖直上、不停歇的股市時，一開始就認定，被預期到的通膨、對經濟成長的效果會遞減、甚至無效；本文還搬出「理性預期學派」(Rational Expectation School) 邏輯詮釋：如果不幸被完全預估到的貨幣寬鬆政策，最後只有助長通膨氣焰、對經濟成長幫助相當有限。以目前失業率的趨勢檢視，Fed 這次若還不趕快斬斷，川普殘留在無限量 QE 暴躁的特質、還是繼續一次踩到底的寬鬆，最後將是一場通貨膨脹、比經濟成長還大的政策災難；未來可能啃蝕經濟成果，股債市多頭多應小心面對。

(提醒：本文為財金專業研究分享，非投資建議書；不為任何引用者行銷或投資損益背書。)