【邱志昌專欄】控制通膨凌駕追求成長！

壹、前言

美 10 月份「消費者物價指數」(CPI)，出乎預料之外、年增率高達 6.2%；高過市場預的期的 5.4%。這一出乎預料之外的數據，驚動股票市場。關係全球半導體產業評價的費城半導體股價指數，當天大跌 107.548 點、從 3,838.62 點跌到 3,693.02 點；當台股加權股價指數，眼看將從反彈走向回升之際，這無異為多頭攻勢投入負面變數。尤其是台股可能突破歷史新高之前，通膨的夢靨顯然躍上檯面，成為金融市場與貨幣政策的另類取捨。菲律普斯曲線圖的運作，是在經濟成長與物價上揚之間做替代影響；不是物價上揚、就是經濟成長。寬鬆貨幣政策對物價與成長兩個經濟變數間，推波助瀾、此消彼漲。在 2021 年對經濟成長極為有效的無限量 QE，是否會因為從 2021 年 3 月以來，因為 Fed 執行無限量之初、認為只會帶動物價的短期上揚，最後卻演成持續性通膨，我們認為貨幣政策的運轉目標，將由對成長的自豪、轉向對通膨控制。

貳、無限量 QE 推升 GDP 成長、付出通膨代價過高！

當然此一時間點或許是通膨的高峰期，自 2020 年 3 月以來、美 Fed 就先預告，今 2021 年將會有一段因 2020 年基期低，所帶動的物價成長期。但 Fed 當時認為，這一段通脹持續時間將不會太久，是短期與暫時性通膨。當時至於何謂「短期」與「暫時」，它的時間會持續有多久？Fed 並沒有清楚定義。當時多頭投資者的預估，這大約會在半年或一年之內：而且可能延續時間在三季之內就結束，且 CPI 年增率可能達 2% 以上而已。但從今年 5 月份開始，這種消費者物價指數、及與房租為主的核心物價指數，一起上揚情勢的年增率數據，就開始震撼股票市場；今年 5 月開始就出現 4.93% 的成長數據、這個數據遠超過 Fed 預先設定的 2% 水準。而且當時美 10 年期國債的殖利率，也從低檔的 0.2% 竄升到 1.75%；使得股市也聯袂重跌，發生小股災。

回顧當時，Fed 曾在 FOMC 會議後曾預估，5 月 CPI 這只會是暫時轉變、再度強調這只是暫時與過渡性質，企圖將問題淡化下來，平和股市。但在此之後的每個月物價指數，卻仍然節節高揚，以 4%、5.2%、5.29%、到 8 月份之際已經達到 5.2%，9 月份為 5.38%、10 月份成為 6.24%，市場譁然。此時就讓股市投資人更不放心了，華爾街擔心一旦通膨轉身為未來常態，則不僅會使 2022 年現金股利的購買力降低，更會撥動 Fed 提前收縮資金、與升息的琴弦。這種恐慌態勢來源最關鍵的疑點是，到底何時才是 CPI 年增率出現的最高峰月份？是 11 月？還是 12 月份？那 2022 年的通膨趨勢是淡化下來？是溫和性質？還是像今年這樣火熱？

最令華爾街放心的是，這次 11 月 10 日公布的 9 月通膨驚奇，已經觸動美元指數、與保值的黃金上揚、但未觸動國債殖利率上揚；對於 Fed 的態度、已經轉為不放心了，這對於股市而言、當然又是一陣混亂。因此問題癥結所在，就是 Fed 的首要目標，是否會由刺激成長轉向控制通膨？這在 10 月份，連 Fed 的最鴿派成員多已轉為鷹派後；10 月驚奇已將全部成員驅動為鷹派情況下，貨幣政策會不會出現更加鷹派做法？事實上以 Fed 的功力已經驅動了 2021 年，美國的 GDP 成長數據高達 6.3%(第一季)、6.7%(第二季) 以上；投資銀行預測今 2021 年，美國 GDP 成長率將會高達 6.7%。這大概是 1980 年以來最美麗的數據。以 GDP 的火熱數據，似乎也見到其實在大前提的寬鬆政策下，疫情下的經濟成長數據是傲人的，Fed 還要再火上加油？GDP 火熱足以讓 Fed 放下心？我們認為，Fed 會採取漸進式轉彎方式，由寬鬆的油門轉向緊縮。這最主要原因是，失業率並未達標。

以近期美國商務部、與相關統計的總經信息顯示，雖然美國全國相關 Covid-19 疫苗的覆蓋率，已經達到普及化程度；但是失業率的下降，還沒達到 Fed 的設定標準。Fed 設定失業率目標為 3.5%，這也就是在疫情發生之前的正常水準。而要達成這樣的就業情況，原先估計是可以以犧牲每個月 2% 以上的 CPI 年增率完成；而當通膨與失業率多可以，出現這樣的水準之後，全年的 GDP 成長率將可以穩健達到 6.7%，未來每年也可至少維持 2% 或 2.5% 以上成長。

叁、Fed 會由成長慢慢轉向、去注意這次棘手的通膨問題！

以目前這些相關總體數據檢視：一、2021 年 10 月失業率數據為 4.6%，而 11 月 11 日公布的 10 月份 CPI 年增率卻仍然高達 6.2%，成為 1990 年 12 月份以來最差的數據。換句話說，2021 年 3 月份開始至今，CPI 年增率從 5.3% 以上的發展，至目前至少已經有 9 個月的時間，多沒有降溫、反而向上延燒；做為國家乃至全球貨幣政策的決策者，政策目標將會轉彎。

二、Fed 主席鮑爾目前面對的、不會再是成長與否的問題，而是去綜觀與蒐集多方數據與審視原因，回應華爾街何時可以降下 CPI 指數年增率？至少到 Fed 可以容忍的 2% 左右？是不是不塞港、運費不亂就可以？或是需要國際原物料價格也要下跌？也要告別接近百元每桶的油價？或是還要解決因為預期心理去囤積貨物？這些多元化與彼此變數相關的諸多疑問，多有連鎖性良性或負面的互動，Fed 能夠冷卻的是預期心理；當多數的批發商多不再做通膨預期後，就是通膨降溫契機。但是 Fed 無法解決供應鏈銜接，輸入貨物塞在港口、乃至於國際原物料與油價上揚降溫的期望；這其中有一大部分是 Fed 無法左右的，尤其是油價問題。換句話說，如果沒有像中國大陸這樣極權，以強勢行政手段進行產業監管；民主的 Fed 不做出警示措施，是無法喝止通膨的。

三、在 2022 年 Fed 就準備將 QE 收縮、乃至於升息、甚至在 2022 年底結束 QE 的計畫，是否會被提前來到的、又是不速之客的通膨重新改定，寬鬆與緊縮變換的時間點；這又為股市與債市投下不確定變數。其實以貨幣政策對付通貨膨脹，多有一個不可逆的關鍵數據，與啟動執行時間。在這個關鍵背面有兩種關鍵值得注意：(一)、政策的宣告、執行、與成果落實，多有一段落後時間；而當確實落實執行之後，也要有一段 Time Lag 的醞釀期。金融市場最敏感與快速，但是實際落實在產業繁榮的效果，是要等待至少一季、或是半年的時間。也就是股債市的反應最快、而失業率與 GDP 的反應會遲了一些時間；寬鬆時如此、而緊縮時亦復如是。(二)、是預期心理，也就是當貨幣政策對金融或產業面，造成融合性的互動之後；會產生對未來情勢的預期。而這些預期最好不要互相推升、共同抬轎；否則後果難以收拾。

四、這兩個原則運用在這二十多年來的 QE 政策，就是典型的比較範例。我們單刀直入直接地說，這次要解決國際通膨問題，可能不只單靠緊縮政策；需要多方的變數自然降溫很難。普羅大眾多心理有數，過去便宜到不可思議的，20 元一碗的蚵仔麵線、及油價、水價與電價，已經宛如在黃鶴樓看到，黃鶴一去不復返、荷包購買力空悠悠。在經濟學中物價本身，就有其向下僵固性，也就是易漲難跌。經濟歷史上，很少有物價會在連續上揚之後會回跌的；大多數的情境是，上去的物價就下不來了。

五、以美國 10 年期公債對通膨、或貨幣政策的反應， 2021 年 11 月 10 日商務部公布的 CPI 年增率高達 6.2% 之際，股市的日大指數道瓊，標準普爾、NASDAQ 與費城半導體，顯然多受到驚嚇；也影響次日台股指數。但以最能反映通膨的 10 年期公債殖利率檢視，它並沒有大幅波動。顯現當下通膨的誘因，已經不是無限量 QE 的問題，而是來自於原物料上揚之後，消費品供應商轉嫁與預期心理問題。還有最核心的原因，則是來自於預期工資的上揚。在這一些複雜的通膨誘發因素中，工資的上揚是物價有向下僵固性的主要核心誘因。在美國對失業救濟金的寬裕、替代率高；及台灣預期 2022 年將調薪 3% 以上的預期、消費者物價水準，將難以下降的趨勢將很清楚。

肆、結論：Fed 當然會轉向注意通膨！

如此高燒不退的通膨，Fed 不會置之不理；因為若引發為長期通膨，那問題更難處理。易位而處、如果你是 Fed 主席難道會再回答：美國沒有通膨問題？如果還想續任主席，不對這樣高達 6.2% 年增率表態，那 2022 年 2 月被撤換的風險會升高。做為一個貨幣政策的宣告與執行者，面對這樣的數據不會無動於衷？若不採取警示宣告、或是執行收縮政策，則 2022 年的工資上揚將進一步帶來已快要回不來的物價。我們也奉勸某些新興國家央行，正視通膨問題、不要被統計數據所蒙蔽，而誤認為國家社會還沒有通膨問題！我們深信向美國這樣的 CPI 指數，在實際的生活中、物價的高昂必然比數據顯現的想像更火熱！

(聲明：本文僅為財務理論驗證，並非投資建議書，不為任何引用本文做政策抉擇、與投資損益背書。)