【路博邁投信】投資長觀點－買入強者 

Niall O’Sullivan, 歐非中東－多元資產投資長

對更高利率的漫長調整只剛開始而已，而我們認為有一些企業可能會更吃力。

「強者為所欲為，而弱者只能逆來順受。」

當古希臘歷史學家修昔底德 (Thucydides) 在史書中描述圍攻米洛斯 (Siege of Melos) 前的一場談判時，以這一段話作為雅典使者要求米洛斯人臣服的最後通牒，他也因此掀開歷史現實主義的篇章。人類興衰並不是由神的旨意來定奪，而是取決於赤裸裸的利益和往往以殘酷方式展現的力量對比。

放眼今天，當我們綜觀不同資產類別並思考如何投資時，我們認為務實主義者將認同發掘相對優勢和品質特點將是關鍵。

從由上而下的角度來分析，現在通膨仍高而主要央行接連上調利率加以抑制。歐洲央行在最新一次利率會議再次升息，美國聯準會在上週則按兵不動，但措辭明顯較為「強硬」，致使市場將當局在下一個週期的首次降息時間推遲至 2024 年。此外，這次緊縮貨幣政策的影響也可以視為像止血帶般，每次升息猶如拉緊一些，而之前已經拉緊好幾次也產生抑止血流量的作用。

不過，為適應這次震盪的痛苦過程只是剛開始，我們相信有些企業可能會更吃力。相較在經濟週期中的其他階段，在現階段中強者的定義是就算在宏觀經濟阻力下，仍然能夠靈活地為所欲為的公司；而弱者的定義則是別無選擇只能逆來順受的企業。

因此在這環境裡進行投資，精挑細選不可或缺，務求能夠投資於較強而非較弱的公司。此外，我們也認為現在是把握機會型投資的時候，透過協助部分較弱的公司渡過難關將帶來益處。

利潤率
在這背景下，哪些企業是強者呢？

第一是成本相對上較低且穩定者，這是指製造或原物料成本不多的輕資產公司，也是指人力較少而營業槓桿適中 (薪資支出不會螺旋式上漲) 的公司，亦是指能夠產生大量現金流以投資於增長，且沒有或是只有少量財務槓桿，因此利息支出較低且穩定的公司。隨著利率上調，一些坐擁大額現金餘額的公司現在的淨利息支出甚至是不升反跌。

第二是擁有強大競爭護城河的公司：在市場上佔有主導地位的必需產品或服務提供者。這些企業透過將上漲成本轉嫁予其顧客，因而能夠維持甚至是繼續提高利潤率。

這些往往被視為「優質」公司所具備的特點，而目前他們還具有一些產業、甚至區域的影響。

正如這次美國汽車業罷工可能將顯示的，一些競爭激烈的產業可能難以在不顯著損失市場份額下而將上漲成本轉嫁予顧客。在上週公布的美國採購經理人指數提醒我們，目前製造業普遍比服務業承壓，而這也是美國在本次經濟週期的應對力優於歐洲和中國的原因。最終，負債高和利息支出上升的已開發和新興國家可能會發覺，對其以善相待的陌生人可能越來越少。

顛覆、重建和重組
那麼弱者呢？

他們需要遭受什麼將取決於各自的情況。對一些公司來說，這只是利潤率的縮減，另一些可能將出現虧損，有一些或將失去市場份額，有一些被迫進行重整，還有更多可能踏上末路。

不過，仍然有一些將成為被較強同業收購的對象，因此透過重大事件驅動策略，將能夠在這段顛覆、重建和重組的時期中把握投資機會。

也可能有一些企業本身基本面強健，但在目前環境裡，其資產負債表卻成為弱點。這些公司本應投資於增長或是進行收購，但現在沒法增加借貸以進行計劃，因此，專門資本方案供應商便能夠以優先股或結構性股權等方式，為這些公司提供融資解決方案，如此既能夠在資本結構中享受平均多達 50% 的普通股作為風險緩衝，也獲得類似股票投資且已經簽定合約的回報，而這往往亦是共同投資團隊的理想股權投資機會。
     
弱者衰落

投資沒有如古代歷史般殘酷，而只選強者的投資方式也不一定永遠明智。當利率偏低且穩定、經濟週期較平順時，市場傾向青睞成長較快和敢於承擔較多風險的公司。

不過，這並不是現今的情況。我們認為，現在是需要高度選擇性，專注於能夠維持其利潤率的優質公司之時，但也是把握機會為正在衰落的弱者提供資本和流動性的時機。

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