【路博邁投信】路博邁投資長觀點:抵押擔保證券的時機來臨

Brad Tank, 固定收益投資長

Jason W. Smith, 資深投資組合經理 — 投資級債

Jose Pluto, 投資組合經理 — 投資級債

證券化商品特別是抵押擔保證券，可望是投資者等待債市波動平復時，獲取理想收益的來源。

上週公布的美國通膨率出乎意料地些微低於預期，隨即引發期貨市場對美國聯準會將再升息的預期幾乎一掃而空。不論固定收益以至股票市場都反應熱烈，顯示很多投資者視之為開始考慮承擔現金以外其他資產的風險之信號，例如利率風險、信貸風險、股票風險等。

我們仍然保持耐性，畢竟市場已經有好幾次以為本次升息週期已經結束，結果都是失望而回。

我們認為，固定收益資產殖利率現在具吸引力，但定價可能繼續波動。主要央行的升息行動可能已完成也可能未完成，但在最近幾個月，我們留意到其對固定收益市場走勢的影響力下降。取而代之的是技術面因素，特別是資產的供應與需求成為了左右市場行情的關鍵動態，而這主題相信將延續至 2024 年。

那麼在固定收益市場中，是否有一些類別能夠在投資者保持耐性時帶來利差和收益，而技術面又理想的呢？我們相信有，而這就是證券化商品。

多元投資和相對價值

現在多個類別、年期和風險水準的證券化商品看來都展現吸引力，而我們尤其青睞這類資產所具備的兩項特點：多元化和相對價值。

對關注經濟放緩對企業債券影響的投資者而言，證券化商品提供多元投資於消費導向性較強的債務 (例如信用卡、汽車貸款、分時度假和手機合約等)，以及較專門的企業業務類別(例如電訊設施、飛機和設備租賃等) 的選擇。

雖然高利率的影響開始顯現，使得基本面正在回軟，但美國消費活動仍然頗具韌性 (從上週公布的零售銷售數據便可見一斑)。此外，勞動市場保持穩健、債務負擔適中、通膨緩和及房屋淨值達到破紀錄的高水準 (由於房屋庫存量低和人口結構理想，支撐房屋市場保持活力)，也繼續惠及家庭的財政狀況。

儘管在房地產評價重置和利息成本上漲下，商業房地產目前面臨阻力，但包含多樣化資產的證券化商品將有助於分散風險。現在美國有超過 70% 的商業不動產抵押債券 (CMBS) 是以與房屋、旅遊及供應鏈等產業相關的物件而非辦公大樓作抵押，這些資產已經證明能夠提振表現。

即使宏觀環境不俗，但由於在 2022 年的發行量高，加上投資者將資金撤離固定收益市場，以致證券化商品受到不成比例的衝擊。因此，除了多元投資的優點之外，該資產現在還提供具有吸引力的相對價值。

BBB 企業債券目前的平均利差約為 190 個基點，BBB 級汽車貸款證券的利差為 250 個基點，設備租賃證券的利差更高達 350 個基點，而後兩者的存續期只約為前者的一半。此外，AAA 級學生貸款證券的利差為 150 個基點，而 A 級企業債券利差為 100 個基點。

提前還款風險低

這便是路博邁在最新一季的《固定收益展望》中，對整體證券化商品維持加碼展望的原因。

不過，在這當中有一類產品是我們「顯著加碼」的，就是美國機構不動產抵押債券 (agency MBS)，除了出於基本面因素之外，評價面也具投資價值，尤其是新發行的當期票息 MBS。

我們看好其基本面的部分原因，在於上文所述的消費和房屋市場韌性，另一個理由是這類資產的其中一項主要風險 — 因提前或加快還款而導致年度利息收入和到期收益率下降 — 仍然偏低。

提前還款往往在利率較低且持續下跌時較為常見，因為借款人能夠以較低成本進行再融資，但現在大部分借款人樂於維持目前支付的較低利率。若借款人搬家便可能需要提前還款，而正是這個可能需要以較高成本再融資的緣故，致使成屋銷售活動減慢。

此外，在當前的環境中，借款人提前還款甚至可能對投資者有利，原因是借款人是以貸款的面額還款，而很多最近創設的 MBS 價格都低於面額。

買家基礎已改變

當期票息 MBS 利差最近已經擴大至約 170 個基點，但有鑑於目前強健的基本面，為何此類資產的評價如此便宜？

就如其他證券化市場一樣，我們認為這主要由於技術面因素，市場仍然努力消化在 2021 及 2022 年大量發行的證券化產品。而以機構 MBS 來說，還有另一個原因，就是買家基礎大幅由銀行 (大部分往往買入證券後持有) 轉變為資產管理公司(隨時準備將證券出售)。

這轉變因今年初發生的小型銀行危機而加劇。起初，由於現有資產價值顯著下跌，影響銀行內部的風險評估，導致很多銀行避免額外買入 MBS。到了 4 月份，美國聯邦存款保險公司宣布其接管矽谷銀行和 Signature 銀行所得的約 830 億美元 MBS，將以「漸進且有秩序的」方式在市場出售，便使買家基礎進一步改變。

雖然出售計劃以有秩序的方式進行，但由於銀行是 MBS 的最大單一持有人，這些買家在旁觀望便為這類資產的行情蒙上陰影。不過，最近有一些跡象顯示銀行有意再次納入 MBS 於資產負債表中，加上整體市場的投資方式開始從買入後持有轉向較自由流通，市場陰霾可望消散，配合 2023 年的新發行量只有 2021 和 2021 年的 25-30%，有利的技術面因素亦可能正在形成。

獲取票息收益

在過去一段長時間以來，美國 MBS 基本上欠缺吸引力。在低收益的環境中，這類資產的殖利率是最低者之一。

到了今天，結合強健基本面和十分有利的技術面供需動態，我們認為已使機構 MBS 成為在整個固定收益市場中，利差和收益最理想的來源之一。正當現金收益率見頂但長期債券市場仍然波動之時，MBS 和證券化商品可能是投資者獲取理想票息，以等待整體固定收益市場回穩並達到平衡點的好選擇。

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