美股代幣化的時代？! Coinbase 準備重啟的 STO 是什麼？

前言

近期 Coinbase 的高層管理團隊發出了明確訊號，表示公司正積極考慮將自身股票（$COIN）進行代幣化，並計劃推動美國股票在區塊鏈上交易。在過去的幾年裡 RWA 已從穩定幣（如 USDT、USDC）擴展到國債、房地產等其他商品，DA Labs 也在 2025 的展望報告中重點討論過 RWA 未來的發展；如今美股似乎有機會成為下一個被納入區塊鏈世界的重要資產類別。

RWA 近年成長狀況（Source：rwa.xyz）

安全型通證發行（Security Token Offering，簡稱 STO）作為一種透過區塊鏈技術發行代表股權、債券或其他投資產品的代幣方式，正逐漸從概念走向實踐。本文將探討 Coinbase 的 STO 計劃背後的歷史脈絡、技術基礎、商業邏輯以及未來可能帶來的市場影響。

STO 市場概況

STO 定義與其他融資形式差異

證券型代幣（Security Token）是一種數位代表投資產品的代幣，記錄於分散式帳本上，並受證券法律監管。根據定義，Security Token 要具備三個核心特徵：

1. 數位表示性：投資產品的電子記錄，類似於現代股票交易所中的電子記錄，但基於區塊鏈技術。
2. 投資性質：購買者期望獲得收益，包括資本增值或固定收入。
3. 監管合規：所有安全型通證都屬於受監管證券的範疇，必須符合各國證券法規的要求。

Security Token 與其他 Crypto token 的最大區別在於法律定位和用途。不同於生態系統內消費的功能型代幣（Utility Token）或作為支付媒介的支付型代幣（Payment Token），Security Token 代表投資產品的所有權，通常伴隨著現金流權利，有時還包括投票權等控制權。

STO 市場發展歷程

STO 市場的發展最早可以追溯到 2017 年，當時 Blockchain Capital 率先進行了 Security Token 的區塊鏈發行，成功籌集了 1000 萬美元。但在 2018 年之前，STO 活動並不活躍。2018 年第三季度後，隨著 ICO 泡沫的破滅，STO 市場才得以逐漸升溫。

根據市場數據，STO 市場規模雖然比起 ICO 市場全盛時期（2014-2018 年約 250 億美元）相對較小，但這幾年的發展已經顯示出穩健的增長力。截至 2023 年底，全球 STO 市場已達到約 3000 億美元，而德國金融科技研究機構 Finoa 預測到 2027 年，Security Token 市場資本化可能達到 24 萬億美元。

主要 STO 項目案例

目前市場上較為成功的 STO 項目包括：

• tZERO：由 Overstock 子公司發起，是最大的 STO 之一，籌集了 1.34 億美元
• Proxima Media：在 STO 中籌集了超過 1 億美元，用於影視內容製作
• 法國興業銀行（Société Générale）：發行過基於區塊鏈的債券 token，籌集超過 1 億美元
• RealT：專注於房地產代幣化的項目，允許投資者購買部分房地產所有權
• INX：2020 年進行了首個向美國 SEC 註冊的 STO

STO 技術與法規架構

STO 技術實現方式

Security Token 的技術實現主要透過區塊鏈平台上的智能合約完成，目前以太坊仍是最受歡迎的 STO 發行平台。但其他平台像是 Polymesh、Stellar、Swarm 也在進入這一領域。

與此同時，Security Token 的技術標準也在不斷發展：

1. ERC-1400：以太坊上的 Security Token 標準，支持部分可替代性 token、文件管理、發行與贖回等功能
2. ERC-3643：為 Security Token 設計的以太坊標準，提供許可控制管理和身分識別管理功能
3. Polymesh 協議：專為 Security Token 設計的公共許可區塊鏈，提供身分管理、記錄儲存等功能

技術實現過程通常包括六階段：

STO 主要市場監管框架

全球各主要金融市場對 STO 的監管方式不盡相同，但大多數司法管轄區都將 Security Token 納入現有證券法規框架內：

• 美國： Security Token 受 1933 年《證券法》和 1934 年《證券交易法》監管。SEC 使用 Howey Test 確定代幣是否屬於證券。其中的關鍵要素包括：資金投入、共同企業、期望獲利，以及主要依賴他人努力而獲利。
• 新加坡：新加坡金融管理局（MAS）將 Security Token 納入《證券及期貨法》（SFA）監管，採取科技中立的監管方式。
• 瑞士：瑞士金融市場監管局（FINMA）對代幣進行了明確分類，將 Security Token 視為證券，並有清楚的監管指引。
• 德國：2021 年實施《電子證券法》，為加密證券提供了法律框架。
• 日本：2020 年修訂《金融工具交易法》（FIEA），將 Security Token 視為「電子記錄可轉讓權利」。

而美國作為全球最大金融市場，其監管框架對全球 STO 發展影響重大。SEC 提供了多種合規路徑，包括：

• Regulation D 下的豁免（Rule 506(b)、Rule 506(c)、Rule 504）
• Regulation A+（第一級和第二級）
• Regulation Crowdfunding

這些框架各有不同的募資上限、投資者資格要求、禁售期和申報要求。

STO 合規要求

STO 發行方需要滿足多項合規要求，其中包括：

1. 投資者資格審核：根據不同監管框架，可能僅限於認可投資者或合格投資者；另外還需實施嚴格的 KYC（了解您的客戶）和 AML（反洗錢）程序。
2. 訊息揭露義務：除了提供詳細的發行文件，包括風險因素；也需要定期製作財務報告和重大事件披露。
3. 交易限制：以美國為例，會有禁售期限制（通常為 6-12 個月）；另外二級市場交易平台需持有適當牌照。
4. 技術安全要求：必備的肯定是代幣的合約審計，額外還包括安全存儲和私鑰管理、防止未授權轉讓的技術措施等等。

Coinbase STO 計劃分析

Coinbase 與 STO 的歷史

Coinbase 對 STO 的興趣可追溯至 2018 年。當時，Coinbase 宣布計劃收購三家公司——Keystone Capital Corp.、Venovate Marketplace Inc. 和 Digital Wealth LLC，以獲取必要的監管許可，建立受監管的 STO 交易平台。

不過當時的時空背景下，監管環境具有高度不確定性，Coinbase 的 STO 計劃也因此打水漂。2019 年，Coinbase 亞洲機構銷售負責人 Kayvon Pirestani 在 CoinDesk 的 Invest: Asia 會議上表示：「Coinbase 正謹慎探索 STO。」但當時市場需求尚未達到足夠水平。在接下來的幾年中，Coinbase 對 STO 的興趣其實一直存在，但因監管環境嚴格而進展有限。

2023 年 6 月，SEC 對 Coinbase 提起民事執法訴訟，指控其未註冊為國家證券交易所、經紀商和清算機構，並未將其質押服務註冊為證券。這一訴訟一直持續到 2025 年 2 月，最終 SEC 宣布撤銷對 Coinbase 的訴訟。這一決定與 2025 年 1 月 21 日成立的加密貨幣工作組有關，該工作組旨在制定全面且清晰的加密資產監管框架。

最新計劃內容與戰略

2025 年 2 月，在 SEC 撤銷訴訟後不久，Coinbase CEO Brian Armstrong 在財報電話會議中表達了對代幣化證券的興趣，提到 STO 為 C 端提供全天候交易和實時結算的潛力。緊接在 2025 年 3 月，Coinbase 首席財務官 Alesia Haas 在 Morgan Stanley TMT 會議上進一步闡述了公司對 STO 的戰略計劃，表示 Coinbase 曾嘗試透過 STO 上市，但因監管障礙而受阻，現在正在制定執行策略，期待監管環境的改善。

另外根據 X 上的討論，Coinbase 似乎正重啟其 STO 計劃，特別關注與美國股票相關的證券代幣化。值得注意的是，第三方平台 BackedFi 已經推出了與 Coinbase 股票掛鉤的代幣 wbCOIN，在 Base 區塊鏈上可用（僅限非美國用戶）。雖然 BackedFi 的行動是獨立的，但這也為 Coinbase 自身的代幣化計劃提供了參考模型。

根據筆者推測，Coinbase 目前的 STO 計劃戰略重點可能包括：

1. 率先代幣化自身股票（$COIN），為之後更廣泛的美國股票代幣化鋪路
2. 利用自家的 Base 區塊鏈作為代幣化證券的基礎設施
3. 結合自身的交易所業務，為 STO 提供流動性和交易平台
4. 在 SEC 允許的框架內擴展業務，逐步推進美國股票的代幣化（川普任內相對利好）

對 Coinbase 業務的潛在影響

STO 計劃的重啟可能對 Coinbase 的業務產生多方面影響：

收入多元化：

• • 新增 STO 發行、託管和交易業務線
  • 降低對加密貨幣交易費收入的依賴

市場競爭力提升：

• • 率先進入證券代幣化市場，建立先發優勢
  • 吸引更多機構投資者加入平台

監管關係改善：

• • 通過合規創新建立與監管機構的積極合作關係
  • 降低長期監管風險

業務協同效應：

• • 將 Base 區塊鏈與交易所業務結合，提供整合解決方案
  • 提高用戶黏性和平台價值

雖然對 Coinbase 股價的潛在影響難以準確預測，但如果 STO 計劃成功實施，在業務拓展方面或許能為整間公司帶來正面影響。

STO 敘事相關標的

目前市面上與 STO 相關標的確實不多，但還是可以分門別類找出幾個潛在受利好的 ticker，包括 POLYX 、 Chainlink、 Ondo Finance、 ETH 與 Coinbase 本身的股票等等。詳細原因可參考本表：

不過 STO 市場目前仍處於發展初期階段，相關項目的估值可能呈現較大幅度的波動，市場尚未完全成熟。儘管近期監管政策轉向友好，監管不確定性仍然存在，政策制定者可能需要更多時間來制定完整的執行細則和框架。

同時，STO 的實際市場採納度尚待進一步驗證，目前市場上成功落地的應用案例相對有限，大規模商業化仍需時日。加上技術和市場的整合過程通常較為漫長， 有考慮佈局這類相關資產的話可能難以在短期內看到顯著成果。

結論

隨著 Coinbase 重啟 STO 計劃並探索美國股票代幣化，我們可以預見這一市場將迎來全新的發展階段。市場趨勢正向多元化方向演進，從最初的股權和債務代幣擴展至更廣泛的資產類別，包括房地產、藝術品等實物資產，以及知識產權和收益權等無形資產的代幣化。

技術層面，我們正見證從簡單代幣發行邁向原生數字證券（NDS）的轉變。智能合約技術將更深入地整合公司行動和證券生命週期管理，而跨鏈互操作性的提升將有效促進安全型通證的流動性。同時，傳統金融機構正逐步進入 STO 市場，與加密原生企業建立合作關係，推動二級市場流動性的顯著改善。

監管環境方面，全球框架正趨於協調，合規要求日益標準化。這一轉變將為更多面向普通投資者的 STO 產品創造有利條件。美國 SEC 在川普時代的政策調整更是日後的關鍵。

對我們投資者而言， STO 開闢了接觸新資產類別和投資機會的渠道，但亦伴隨特定風險。成功投資需要結合傳統金融分析與區塊鏈技術理解，密切關注項目的商業基礎、法律合規性及技術實現。

本報告僅供資訊分享之用，內容不構成任何形式的投資建議或決策依據。文中所引用的數據、分析與觀點均基於作者的研究與公開來源，可能存在不確定性或隨時變動的情況。讀者應根據自身情況及風險承受能力，審慎進行投資判斷。如需進一步指導，建議尋求專業顧問意見。

參考文獻

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7. 世界銀行集團 & 首爾金融創新中心 (2024). Security Token Offerings: Regulatory Approaches and Lessons from Global Case Studies.

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