AI暗雷！美科技巨頭藏3兆美元「隱性負債」、約爲年資本支出的5倍

美國科技巨頭押注人工智慧（AI）的資本支出熱潮，正將一筆龐大的「隱性帳單」推向市場視野。

根據《華爾街日報》報導，Alphabet(GOOGL-US) 、Meta(META-US) 、微軟(MSFT-US) 、亞馬遜(AMZN-US) 、甲骨文(ORCL-US) 、輝達(NVDA-US) 、博通(AVGO-US) 、SpaceX(SPCX-US) 與超微半導體(AMD-US) 等9家科技公司，近期在證券文件附註中揭露的表外承諾合計約3兆美元，其中絕大多數與AI基礎設施建設有關。

這筆金額約為9家公司過去一年合計資本支出6000億美元的5倍，也約為其未償租約與長期借款餘額的3倍。更值得注意的是，相關表外承諾在短短兩個月內，便從約1.8兆美元增加約50%。

目前這些承諾主要由兩大部分構成，包括約1.2兆美元的「未開始租約」，以及約1.9兆美元的「採購承諾」。

依現行會計規則，這些義務在租約尚未開始或產品、服務尚未交付前，通常不必列入資產負債表，因此形成龐大的表外支出承諾。

AI基建擴張　3兆美元承諾藏在資產負債表之外

「未開始租約」是這波表外負債快速膨脹的主要來源之一。

以Meta在路易斯安那州興建的Hyperion資料中心為例，該項目占地規模約相當於1700個足球場。

Meta簽訂的租約自2029年開始，初始期間為4年，並可延長至20年；若提前終止租約，Meta也承諾向債券持有人補足相關差額。

不過，由於Meta認為實際支付擔保款項的可能性不高，因此目前並未在資產負債表認列相關負債。在租約正式開始付款前，這項義務也可以維持在表外。

Meta目前揭露的未開始租約承諾約3470億美元。《華爾街日報》統計，9家公司合計的未開始租約已達約1.2兆美元，較一年前增加約4倍。

另一大來源則是「採購承諾」。

隨著資料中心大規模擴張，AI模型訓練與運算所需的輝達GPU、記憶體晶片等硬體需求同步增加。為確保未來供應與鎖定產能，科技公司往往會提前與供應商簽訂長期採購合約。

依照會計規則，相關承諾在產品或服務尚未交付之前，同樣不必列入資產負債表。9家公司目前的採購承諾總額約1.9兆美元。

換言之，未開始租約與採購承諾合計約3兆美元，已成為AI基礎設施擴張背後一筆龐大的未來支出。

RVG成另一層風險　晶片商成為最後擔保人

除了租約與採購承諾外，AI融資市場近期還出現另一種表外安排，即「剩餘價值擔保」（Residual Value Guarantee，RVG）。

據相關報導，這類結構的規模目前約700億美元。其運作方式通常是由特殊目的載體（SPV）借款購買AI晶片，再以AI公司的使用合約現金流作為融資支撐。

如果AI公司停止付款，相關晶片可以被轉租或出售，以償還債務；若出售後仍存在資金缺口，則由擔保方補足，而擔保方通常是晶片製造商。

因此，輝達、博通等晶片業者在部分交易中扮演了最後兜底者的角色，但這些擔保義務通常不會直接反映在資產負債表上。

Meta在相關文件中的說法便是，由於RVG擔保方實際付款的可能性不高，目前尚未認列相關負債。

博通更將這類模式運用於代號「Big Sky」的交易。博通為一筆350億美元債務交易提供擔保，由Apollo Global Management (APO-US) 、黑石(BX-US) 等投資者出資購買客製化AI晶片，再出租給Anthropic使用。由於有相關擔保，高級債務取得投資級評級，進而降低融資成本。

美國銀行策略師估計，博通旗下AI XPV平台截至2029年年中，可能累積約3700億美元高級債務。

輝達執行長黃仁勳則表示，公司可能針對相關機會提供最高25%的殘值支持，並強調會逐案評估，希望藉此引入更多外部資本，同時控制自身風險敞口。

輝達上週也宣布與貝萊德、高盛等6家美國投資機構達成5000億美元融資合作，部分目的正是引入外部資金，降低AI企業彼此投入資金、購買彼此產品所形成的「循環融資」問題。

評級機構提高警戒　投資人難掌握真正槓桿

隨著RVG等結構快速擴張，評級機構也開始關注這類表外安排可能帶來的信用風險。

穆迪(MCO-US) 指出，這類交易若在短期內大量增加，可能成為主要風險之一。該機構警告，博通或有義務大幅增加，即使公司目前債務槓桿仍處於較低水準，也可能壓縮財務彈性，並對信用狀況造成壓力。

標普全球評級則將博通提供的殘值支持視為「或有債務類義務」，並表示會將相關內容納入調整後債務計算。

對債券投資人而言，真正的問題在於它們何時、以及在什麼條件下可能轉化為實際損失。

DoubleLine投資組合經理Mariya Entina認為，這類金融安排某種程度上是在利用制度取得更高評級，並形容當前市場正進入金融工程程度更高的階段。

CreditSights分析師則將輝達提供殘值支持的做法比喻為「賣出一個看跌期權」。在市場繁榮時期，這類安排幾乎不會產生成本；但如果AI客戶違約、硬體市值下跌，相關擔保的重要性就會迅速提高。

TCW全球信貸聯席主管Brian Gelfand也指出，這類交易與一般投資級信貸承銷並不相同，由於具備表外特性，因此尾端風險相對較高。

不過，市場並非全面悲觀。Janus Henderson Investors全球多板塊及企業信貸主管John Lloyd認為，要真正觸發殘值支持，需要相當極端的市場環境。

他指出，目前並未看到Token使用量成長率出現斷崖式下跌，相關企業也並非試圖隱藏或有負債，而是希望藉由這些結構取得融資。

AI需求能否支撐龐大帳單　市場多空分歧擴大

圍繞這些表外承諾是否會演變為系統性風險，市場目前仍存在明顯分歧。

樂觀論點認為，AI工具需求持續快速增加，已推動股市上漲，也造成核心硬體供應緊張。從這個角度來看，當前AI基礎設施投資仍有強勁需求支撐，科技公司未來有機會透過營收與現金流支付相關支出。

但另一派則擔心，AI基建投資與實際收入之間可能存在時間落差。

首先，部分採購承諾與租約具有不可撤銷性，即使未來AI收入不如預期，企業仍可能必須履行已簽署的付款義務。

其次，中國開源模型正以遠低於尖端模型的價格，提供接近的效能。如果企業與消費者大量轉向成本更低的替代方案，超大規模雲端服務商的獲利空間可能受到壓縮，但已經簽下的基礎設施支出並不會因此消失。

據悉，相關Token價格在過去數週也已累計下跌逾50%。

從財務結構來看，另一項值得注意的問題是資本支出與營收、自由現金流之間的時間差。

Alphabet與亞馬遜近期均曾出現自由現金流為負的情況，也就是資本支出已超過營業現金流入。這代表，超大規模雲端業者在未來一段時間可能仍需要依靠資本市場籌措資金。

與此同時，大量AI基礎設施尚處於建設階段，折舊成本尚未完全反映在當期獲利。一旦相關設備陸續完工並轉為固定資產，折舊費用也可能集中反映在未來財報。

目前，這些表外承諾尚未構成迫在眉睫的償債危機，但3兆美元規模的未來支出，已讓市場開始重新檢視科技巨頭過去被視為「堡壘式」的資產負債表。