美國進場干預日圓匯率的聯想

陳思睿

美日聯手干預日圓匯市，表面為防堵通膨，實則為穩定龐大公債負擔，避免債市遭反噬。

今（2026）年7月底，日圓兌美元匯率一度逼近164日圓，是自1986年以來的最低點，結果引發美國、日本兩國政府在7月31日進場干預匯市，幾天內便將日圓匯價拉升至157日圓附近，這是自2011年日本東北大地震以來，兩國首次採取實際交易的市場干預，也是40年來首度合作以阻止日圓貶值，此舉凸顯兩國對日圓持續疲軟的共同擔憂。雖然干預短期內阻止日圓續貶的危機，但到了9月初，日圓又再度回貶至160，逼得美國財長貝森特再度出來信心喊話，聲稱日本安倍經濟學已走到盡頭，期待日本央行（BOJ）透過貨幣政策來改善日圓的弱勢。貝森特同時表示，目前日圓走勢仍「相當可控」，並未出現7月底促使美日聯手干預時的無序波動。

回顧日圓走勢，2022年上半年之前，日圓匯價仍徘徊於100至115日圓之間，但之後隨著美國聯準會升息，日圓也開始走弱，2024年4月一度貶至160日圓，日本央行隨即在2024年5月1日花費史上單日最高的9.79兆日圓（相當於622.3億美元）來捍衛日圓匯價，之後日本央行又陸續進場干預，在2024年7月11至12日的干預行動中，日本央行總共花費5.53兆日圓（約368億美元）。事實上在2026年3月時，日圓匯價就曾經觸及160日圓這道被日本央行視之為「馬其諾防線」，日本央行也因此數度進場護盤日圓，在2026年4、5月的干預行動，日本央行動用了11.7兆日圓（約725.2億美元）資金，創下歷史單月最高護盤金額。

由於美日兩國長期以來的利率差距，市場形成龐大的日圓利差交易（Carry Trade）部位，亦即投資人借日圓（等同在外匯市場放空日圓），然後換成美元投資（做多美元），投資人的成本為日圓利息（相對較低），收入則為美元利息（相對較高），如果日圓兌美元匯率維持不變或貶值，那麼投資人除了利差收入之外，還有額外的匯兌收入。日圓利差交易的風險則在於美日利率差距縮小、甚或逆轉（亦即日圓利率高於美元利率），另外則是匯率風險，一旦日圓兌美元升值，利差交易投資人將承擔匯率損失風險，倘若匯率大幅波動，匯兌損失可能蓋過利差收益。因此，當日圓升值時，經常可以觀察到日圓利差交易的停損賣壓，反加重日圓升值力道。

值得注意的是，市場從事利差交易的投資人除了一般外匯市場民間玩家之外，金融機構甚至全球主要央行可能也是主要參與者。由於日圓利差交易存在各種形式，因此並無正式的統計數字，根據《華爾街日報》的推估，2024年時，國際清算銀行公布日本銀行體系對外貸款金額高達1兆美元，較前一年度增加21%，這一部分顯示的是國際投資人對日圓利差交易的胃納量。此外，日本投資人也是利差交易的大戶，從日本的國際投資淨部位來看，2025年底為561.75兆日圓（約3.62兆美元），較2022年底之420兆日圓，足足增加近三分之一。按日本央行的外匯存底至2026年7月底約為1.287兆美元，僅占日本國際投資淨部位的35%左右，另外一大部分則是日本退休基金的海外投資部位，估計有1.8兆日圓。簡言之，整個日本政府及民間機構可能是日圓利差交易的最大參與者。

間題來了，如果日圓利差交易對市場多數參與者有利，那麼美日政府為何要聯手拉抬日圓匯價？從日本的角度來看，近年來日本國內通膨明顯上揚，消費者物價指數年增率逼近2%，加上美伊衝突帶的國際油價上漲，倘若日圓續貶，將持續加重日本通膨壓力，因此日本央行有維持匯率穩定的責任。目前市場預估日本央行9月升息幾已成定局，日本長債利率近期也不斷攀高，10年期公債殖利率近期來到3%，是近30年來的新高，30年國債殖利率更創下4.18%的歷史新高。不斷攀升的利率除了增加日本政府債務負擔，也墊高利差交易投資人的成本，因此適度降低利差交易的部位也可以降低未來外匯市場高度波動的風險。

從美國的角度來看就更有意思了。1985年的廣場協議美英法德日五國聯手拋售美元，讓美元「有序貶值」，同時拉抬日圓與德國馬克升值，以改善美國的貿易逆差。但如今在川普貿易關稅大旗之下，日本對美國貿易出超不斷縮減，同時因為原油進口成本上升，日本也由貿易出超大國轉成貿易赤字國家，美國沒有理由在這個時候逼迫日圓升值，真要有升值對象的話，也應該是人民幣而非日圓。

其實，美國協助日本干預匯市的背後主要原因，也是因為美國近期公債殖利率不斷攀高。隨著美國聯邦政府債務突破40兆美元，美國10年公債殖利率來到4.80%，30年期殖利率更來到5.26%。由於中國大陸持續減持美國公債，日本投資人便成為支持美債市場的重要力量。未來日本央行可能持續升息，日本投資人可能將海外資金撤回日本境內，如此加重美國公債利率上揚壓力，同樣不利美國政府的財政負擔。因此美日政府的共同利益，就是維持日圓匯率穩定，以避免波及債券市場，加重利率上揚風險。比較有趣的是，此次美日政府干預匯市，並不是採取放空美元、拉抬日圓的方式，反而是放空歐元、拉抬日圓，其背後邏輯就是不想要影響到美國債券市場。

展望未來，這一波干預或許能短暫穩定日圓匯價，但隨著美國聯準會及日本央行未來貨幣政策仍朝向緊縮，加上美日兩國政府不斷攀升的財政壓力，日圓匯率仍存在許多不安定因子。但造成匯市波動的不會是利差交易，而是美日兩國政府如何維繫財政穩定，避免公債利率持續上揚，這才是投資人真正該注意的地方。（作者為資深金融從業人員，專長財金政策分析）

來源：《台灣銀行家》201期
更多精彩內容請至 《台灣銀行家》